> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 荣昌生物(9995.HK)总结 ## 核心内容 荣昌生物（9995.HK）在2026年上半年实现业绩显著改善，授权收益推动公司扭亏为盈。尽管基础业务仍处于盈亏平衡边缘，但其商业化产品收入增长明显，且融资压力显著缓解。 ## 主要观点 - **业绩表现**： - 1H26收入达58.50亿元，同比增长435.7%； - 归母净利润46.62亿元，去年同期为亏损4.50亿元； - 药品销售收入13.47亿元，同比增长23.3%； - 基础业务在剔除授权收入后净亏损0.26亿元，2Q已实现小幅盈利； - 国内商业化产品毛利率为83.7%，销售费用率降至41.2%，销售队伍不再扩编； - 公司偿还借款约19.85亿元，资产负债率由2025年末的50.2%降至1H26的15.6%。 - **商业化增长结构分化**： - 泰它西普和RC48为上半年主要增长动力，泰它西普收入约8.8亿元，同比增长约35%； - RC48尿路上皮癌（UC）适应症收入同比增长21.5%，但整体收入基本持平，显示胃癌及其他适应症增长承压； - 2027年关注泰它西普IgA肾病及干燥综合征医保放量，以及RC48一线UC的放量贡献。 - **RC148全球开发进展**： - RC148多个全球III期研究首例患者已入组，里程碑付款有望兑现； - 一线鳞状NSCLC III期试验预计于4Q26完成，数据有望在WCLC 2026口头报告； - 关键临床数据、III期执行及里程碑触发将决定RC148后续价值兑现。 - **估值与目标价**： - 我们维持“买入”评级，下调目标价至99.3港元，较当前股价80.3港元有23.7%上行空间； - 2026-2028E收入预测为82.4/43.0/58.8亿元，归母净利润预测为53.1/6.7/16.1亿元； - 采用经PoS调整的收入预测及DCF估值，维持WACC/永续增长率9.3%/3.0%。 ## 关键信息 ### 财务预测与指标 | 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|------|------|------| | 营业收入净额（亿元） | 17.1 | 32.4 | 82.4 | 43.0 | 58.8 | | 归母净利润（亿元） | -14.68 | 7.10 | 53.10 | 6.69 | 16.10 | | P/S（倍） | 21.8 | 11.8 | 4.6 | 8.9 | 6.5 | | P/B（倍） | 18.8 | 10.6 | 4.4 | 4.2 | 3.6 | | 毛利率 | 80.0% | 86.9% | 93.1% | 83.6% | 85.6% | | 净利润率 | -85.9% | 21.9% | 64.5% | 15.5% | 27.4% | | 资产负债率 | 63.9% | 50.2% | 15.6% | 15.0% | 13.4% | | 净利润增长率 | -2.8% | -148.3% | 648.3% | -87.4% | 140.7% | ### 投资风险 - 医保降价幅度超预期； - 维迪西妥单抗一线尿路上皮癌放量不及预期； - RC148全球临床开发及里程碑兑现不及预期； - 研发投入提升使基础业务盈利改善慢于预期。 ### 情景假设 - **乐观情景**（概率20%）： - 目标价：131.6港元； - 泰它西普多适应症放量； - RC148一线鳞癌读出积极； - 规模效应兑现，销售费用率降低。 - **悲观情景**（概率20%）： - 目标价：72.1港元； - 国谈降价叠加竞品分流，国内峰值下修； - RC148全球的临床未复现中国疗效数据； - 商业化投入刚性，销售费用率高于预期。 ## 估值与评级 - **评级定义**： - “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数； - “持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平； - “卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数。 - **行业评级定义（相对于MSCI中国指数）**： - “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上； - “标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%； - “低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10%。 ## 免责声明与权益披露 - 本报告由浦银国际证券有限公司编制，仅用于提供信息，不构成投资建议； - 报告内容可能包含前瞻性陈述，涉及多种风险和不确定性； - 本报告观点、推荐、建议和意见不一定反映浦银国际证券的立场； - 浦银国际证券未持有荣昌生物超过1%的财务权益，且无投资银行业务关系。 ## 联系方式 - **分析师**：季昶阳 - 邮箱：Joule\_ji@spdbi.com - 电话：(852) 2808 6434 - **销售团队**：浦银国际证券机构销售团队 - **财富管理团队**：浦银国际证券财富管理团队 - **公司网站**：www.spdbi.com - **公司地址**：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼