房地产行业：公募REITs系列研究之三，未来已来-20210622-华泰证券-22页_731kb

公募 REITs 系列研究之三：未来已来

核心内容概述

2021年6月21日，中国内地首批9单基础设施公募REITs成功上市，标志着国内公募REITs正式落地。这些项目主要涉及高速公路、污水垃圾处理、仓储物流及产业园区四大行业，合计募资314亿元，项目集中于三大城市圈。REITs的成立解决了不动产运营中的杠杆率问题，有利于存量资产盘活，同时为市场带来新的投资工具。

主要观点与关键信息

一、制度铺垫完备，政策支持有力

• 政策推进：2020年4月30日，证监会与发改委发布纲领性文件，随后各部门陆续出台配套细则，为REITs的发行提供了制度保障。
• 发行流程：REITs的发售流程包括战略配售、网下询价定价、网下配售及公众投资者认购，其中战略配售占比均值达67%，原始权益人平均配售比例为35%。
• 产品架构：国内基础设施REITs采用“公募基金+ABS”模式，具备行业限制、项目成熟度、设计审慎、封闭性及扩募机制等五大特点。

二、底层资产估值与现金流预测

• 评估增值率：截至2020年末，首批REITs的评估价值较账面价值平均增值率达99%。其中，仓储物流及产业园区的平均增值率最高，分别为222%和157%，而污水垃圾处理板块的增值率最低，仅为5%。
• 现金流预测：2021年预测营收规模区间为0.8-9亿元，EBITDA利润率集中在60%-80%。特许经营权型REITs因收入成长性更强，现金流更具弹性，评估增值率较高。

三、发行定价与派息率表现

• 发行热度：首批REITs整体热度较高，战略配售占比均值为67%，网下认购倍数在4.5-15.3倍之间，公众投资者占比仅为9%。
• 派息率分化：特许经营权型REITs派息率高于持有物业型REITs，2021年预测派息收益率均值为6.4%，2022年为6.5%。其中，污水垃圾处理及高速公路板块的派息率更高，分别为8.4%-9.3%和8.4%-8.2%。
• 国际比较：国内REITs派息收益率与亚洲其他REITs基本持平，但持有物业型REITs因市场化租金机制，具备更强的成长性。

四、上市首日行情分化

• 涨幅与规模相关：上市首日涨幅与项目规模呈反比，小规模、低溢价、高派息的REITs表现更优。
• 行业表现：产业园区板块涨幅最高，如蛇口产园涨幅达14.7%；而广州广河涨幅最低，仅为0.7%。
• 换手率与派息率正相关：首日平均换手率为7.4%，与派息率呈正比。

五、投资建议

• 短期受益企业：持有优质物流及高新园区开发企业，如万科A、金地集团、中新集团。
• 长期受益企业：具备不动产管理能力的资产管理公司及拥有长租公寓和优质商业不动产的企业，如我爱我家、新城控股、金融街。
• 非住宅物管企业：招商积余、新大正等公司因REITs推进带来的市场化趋势，有望受益。

重点推荐标的

风险提示

• 推进节奏不及预期：公募REITs的推广仍需完善法律、税收及交易制度，存在推进节奏不达预期的风险。
• 底层资产收益率不足：国内REITs的底层资产派息收益率偏低，符合投资者要求的资产偏少，可能影响市场吸引力。

评级说明

• 行业评级：增持、中性、减持，分别对应行业股票指数超越、持平或弱于基准。
• 公司评级：买入、增持、持有、卖出，分别对应股价超越基准15%以上、5%-15%、-15%~5%、弱于基准15%以上。

总结

公募REITs的推出标志着中国不动产融资方式的重大变革，有助于降低企业杠杆率，提升存量资产价值。首批REITs的估值增值率普遍较高，尤其在仓储物流和产业园区领域。尽管派息收益率存在分化，但整体表现与亚洲其他REITs基本持平。随着政策支持的持续释放，特别是上海REITs20条的推出，REITs市场有望进一步发展。对于投资者而言，关注持有优质资产及具备管理能力的企业，将是未来投资的主线。