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卷烟见底复苏，烟用耗材行业有望量价齐升

核心内容概述

本报告指出，卷烟行业在经历2015-2016年连续两年销量下滑后，于2017年H1实现同比增长1.6%，标志着行业见底复苏。在政策支持、市场集中度提升、产品高端化及季节性销售旺季等因素推动下，烟用耗材行业将迎来量价齐升的发展机遇。

主要观点

行业基本面稳固，具备较强抗风险能力

• 卷烟行业具有“三高”特征：利税高、毛利率高、净利率高。
• 卷烟行业对国家财政贡献较大，占全国财政收入的6%-7%，在制造业中排名靠前。
• 2017年上半年卷烟行业实现工商利税收入5929亿元，完成全年目标的54%，表明行业已开始复苏。

行业复苏趋势明确，未来增长空间广阔

• 未来三年卷烟行业市场规模有望增长8%，单箱均价将提升至3.8万元，年均增长6.8%。
• 卷烟行业销量与GDP增速呈正相关，预计未来三年销量自然增长1.5%。
• 高端卷烟市场逆势增长，细支烟市场增速超过90%，推动烟用耗材行业高端化需求。

库存水平合理，为后续产量释放提供支持

• 工商业库存和社会化库存均处于较低水平，分别为36天和35天，合计库存天数71天。
• 与三年均值相比，库存天数已下降，库存水平回归合理区间，利好后续产量和销售。

行业格局分散，龙头企业有望脱颖而出

• 烟标和烟用接装纸行业集中度较低，主要由全国性企业、地方性企业及“三产”企业构成。
• 行业内龙头企业如劲嘉股份、东风股份、集友股份等具备较强竞争力，未来有望通过整合提升市场份额。

客户黏性强，定制化与规模化需求推动整合

• 烟用耗材行业客户黏性强，主要服务于当地中烟公司，订单周期短，服务半径限制集中度提升。
• 三产剥离政策推动产业链整合，大型企业通过并购获取客户资源，提升市场竞争力。

行业具备高壁垒与高黏性，构建业绩护城河

• 烟标和接装纸行业技术工艺复杂，具备高研发门槛，客户对高品质产品需求强烈。
• 企业通过研发投入提升产品均价和市场竞争力，高毛利水平成为行业特点。

关键信息

行业规模

• 烟标行业：2016年市场总需求为118亿套，市场规模约353亿元。
• 烟用接装纸行业：2016年需求量约为75000吨，市场规模约39亿元。

重点公司表现

未来趋势

• 量价齐升：随着卷烟行业复苏，烟用耗材行业将迎来量价双升。
• 产业整合加速：龙头企业通过并购和产业链延伸扩大市场份额。
• 高端化需求增长：消费升级推动高端卷烟市场发展，带动烟用耗材产品升级。

市场格局分析

• 烟标行业：全国性企业占30%，地方性企业与“三产”企业合计占60%-70%，行业集中度较低。
• 烟用接装纸行业：CR8为30%-40%，行业集中度不高，产能分散。

风险提示

• 政策风险：烟草行业受政策影响较大，需关注政策变化。
• 宏观经济波动：卷烟销量与GDP增速相关，宏观经济波动可能影响行业发展。
• 三产剥离不达预期：三产剥离进程可能影响行业整合速度。

核心标的推荐

• 劲嘉股份：烟标行业龙头，具备多元化扩张能力，未来业绩有望回暖。
• 东风股份：高端烟标印刷企业，市场份额稳定，具备良好增长潜力。
• 集友股份：烟用接装纸行业龙头，核心技术优势显著，近期业绩和市场表现强劲，未来增长预期高。

发展趋势总结

• 卷烟行业复苏带动烟用耗材行业量价齐升。
• 高端化趋势明显，细支烟和一类烟市场增长迅速。
• 行业整合加速，龙头企业通过并购和产业链延伸提升竞争力。
• 客户黏性强，定制化与规模化需求推动行业集中度提升。
• 高壁垒与高黏性构建业绩护城河，高品质产品享有高盈利。