食品饮料行业2019年度策略_守望价值_寻觅超预期_67页-6mb

食品饮料行业2019年度投资策略报告总结

核心内容

本报告分析了食品饮料行业的投资机会，提出两条主线：坚守确定性与寻找超预期。通过梳理行业历史周期和当前市场环境，指出食品饮料行业在经济增速换挡期仍具备相对稳健的增长潜力和防御属性，尤其在消费升级趋势下，行业龙头和具备变革潜力的公司具有良好的投资价值。

主要观点

1. 行业需求结构变化

• 消费升级：随着中产阶级迅速扩容，居民对食品饮料的消费能力增强，尤其是高端酒类。茅台价格与人均收入比逐步提升，表明消费能力增强。
• 消费结构：当前白酒消费以大众消费为主，高端酒占比相对较低，但具备更强的抗周期能力。
• 行业集中度提升：调味品、乳制品、啤酒等子行业集中度提升，龙头公司具备更强的盈利能力。

2. 2018年板块表现

• 相对收益：食品饮料板块全年表现位居申万子行业前列，尽管A股整体下跌，但跑赢沪深300指数。
• 估值回归：板块PE回落至22倍，处于历史中枢下方，但长期来看仍具备良好投资价值。
• 基金持仓：食品饮料基金持仓小幅提升，外资持续加配龙头，尤其是白酒板块。

3. 投资主线

坚守确定性：自上而下配置行业龙头

• 白酒：高端酒和次高端酒在行业调整中表现相对较好，贵州茅台、洋河股份、口子窖、泸州老窖、山西汾酒等仍具成长性。
• 啤酒：行业价格战趋缓，吨酒价格有望提升，华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒是重点。
• 葡萄酒：进口酒冲击延续，但均价下行趋势扭转，张裕改革有望带来业绩改善。
• 乳制品：原奶价格温和上涨，龙头伊利、蒙牛净利率有望提升。
• 调味品：餐饮渠道占比较大，行业集中度提升，海天味业是重点。
• 肉制品：猪价下跌利好屠宰业务，双汇发展具备穿越周期能力。
• 烘焙：短保面包高增长，桃李面包仍是行业龙头。
• 卤制品：行业集中度有望提升，绝味食品具备上游议价力。

寻找超预期：自下而上配置弹性品种

• 业绩加速：保健品行业仍处成长期，汤臣倍健、Swisse具备高成长性；上海梅林畜牧业务有望受益于猪价上行。
• 成本下降：2019年包材成本有望进入下行通道，啤酒行业受益最大。
• 减税利好：制造业增值税税率下调，利好利润率偏低的子行业，如低端白酒和啤酒。
• 国企改革：白酒行业改革加速，山西汾酒、沱牌舍得、顺鑫农业等具备改革预期；食品行业关注中炬高新。

关键信息

行业周期回顾

• 2008年调整：经济增速下滑，估值主导下跌，但业绩仅在四季度出现下滑，之后回升。
• 2013-2014年调整：三公消费政策压制，业绩和估值双杀，但高端酒跌幅较小。
• 2018年调整：经济增速放缓，但行业结构更优，需求相对平稳，估值调整先于业绩。

未来展望

• 白酒：关注春节旺季，跟踪普飞一批价和名酒渠道动销情况，若出现强刺激政策，有望获得超额收益。
• 啤酒：提价、产品结构升级、价格战趋缓将推动吨酒价格上升，2019年盈利能力有望加速释放。
• 其他子行业：乳制品、调味品、卤制品等具备结构性增长机会，重点关注龙头公司。

风险提示

• 三公消费打压：继续影响高端白酒需求。
• 消费升级不及预期：可能抑制行业增长。
• 食品安全事件：可能引发市场恐慌。

投资建议

• 格局思路：继续聚焦行业龙头，如贵州茅台、洋河股份、海天味业、伊利股份、绝味食品、桃李面包等。
• 变革视角：关注具备业绩加速、成本下降、减税和国企改革预期的弹性品种，如汤臣倍健、H&H国际控股、上海梅林、华润啤酒、青岛啤酒等。

重点公司观点

• 白酒：贵州茅台、洋河股份、口子窖、泸州老窖、山西汾酒。
• 啤酒：华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒。
• 食品：伊利股份、海天味业、绝味食品、桃李面包、双汇发展、中炬高新。
• 保健品：汤臣倍健、Swisse、上海梅林。

图表目录（关键数据）

• 图表1：2018年我国总量经济增速低位运行
• 图表2：居民对白酒消费能力提升
• 图表3：2018年社零增速有所放缓
• 图表4：食品饮料行业业绩增速仍处于较高水平
• 图表5：2018年食品饮料涨跌板块排名相对靠前
• 图表6：2018年板块收益率与大盘基本持平
• 图表7：2018年子行业中调味品表现最佳
• 图表8：2018年调味品板块持续跑赢大盘
• 图表9：2018年食品饮料板块估值回落至约22倍
• 图表10：18Q3白酒持仓市值小幅下降
• 图表11：18Q3食品饮料持仓小幅提升至13.94%
• 图表12：2018年白酒外资持股比例持续提升
• 图表13：2018年大众品龙头外资持股比例提升
• 图表14：2008年美国经济增速大幅下降
• 图表15：2008年经济增速明显放缓
• 图表16：2008年白酒板块出现大幅调整
• 图表17：2008年股价跌幅大多在60%-70%
• 图表18：估值是本轮调整的主导因素
• 图表19：2008年板块估值从100倍下折至30倍
• 图表20：2008年仅四季度业绩出现下滑
• 图表21：2008年后白酒业绩出现分化
• 图表22：2008年白酒业绩底即是估值底
• 图表23：2008年白酒板块业绩、估值与股价关系总结
• 图表24：2013-14年宏观经济并未发生明显变化
• 图表25：2011年起中央开始严控三公消费
• 图表26：13-14年白酒板块再度展开调整
• 图表27：13-14年高端酒跌幅相对较小
• 图表28：本轮调整由业绩和估值共同推动
• 图表29：2013-14年估值从30倍降至不足10倍
• 图表30：2013-14年白酒业绩增速大幅下滑
• 图表31：各家酒企业绩出现不同程度调整
• 图表32：2013-14年白酒板块业绩、估值与股价关系总结
• 图表33：上两轮调整周期板块估值领先于业绩见到拐点
• 图表34：估值的调整先于业绩的验证
• 图表35：上两轮估值调整幅度超过股价
• 图表36：高端酒与次高端酒估值调整幅度相近
• 图表37：18Q3白酒板块收入和利润增速放缓
• 图表38：18Q2八大酒企业绩增速出现拐点
• 图表39：当前经济增速下行速率较2008年更为平缓
• 图表40：当前白酒消费结构以大众消费为主
• 图表41：当前库存水平比上一轮更为良性
• 图表42：四万亿计划推出后白酒板块有超额收益
• 图表43：白酒板块后市行情演绎
• 图表44：18Q4普飞一批价稳步上行
• 图表45：18Q4普五一批价相对平稳
• 图表46：2018年1-10月啤酒产量同比持平
• 图表47：啤酒产量月度同比数据
• 图表48：2018年啤酒企业集体提价
• 图表49：2007-2010年啤酒上市公司吨价增速
• 图表50：2006-2010年啤酒上市公司吨成本增速
• 图表51：2009年啤酒上市公司毛利率提升明显
• 图表52：中国中高端啤酒销量占比上升
• 图表53：中国中高端啤酒零售额占比上升
• 图表54：2015年美国高端啤酒量的比例达到35.1%
• 图表55：中国啤酒市场分布
• 图表56：前10个月葡萄酒进口量同比下降2.56%
• 图表57：前10个月葡萄酒进口额同比增加13.19%
• 图表58：张裕管理层换届情况一览
• 图表59：2017年乳业销售额3590亿元，同比+2.5%
• 图表60：2017年乳业利润总额245亿元，同比-6%
• 图表61：乳业龙头伊利、蒙牛强弱交替三次，行业集中度加速提升
• 图表62：常温液态奶各子行业增速及主要乳企市占率
• 图表63：奶粉行业增速及集中度
• 图表64：伊利原材料成本预测占比%
• 图表65：主要原材料价格走势变化%
• 图表66：伊利蒙牛主要盈利指标对比分析
• 图表67：伊利VS蒙牛线上广告赞助及营销对比
• 图表68：调味品需求刚性，与餐饮相关性高
• 图表69：社会消费品零售总额餐饮收入增速
• 图表70：社会消费品零售总额餐饮当月收入增速
• 图表71：调味品龙头抗周期能力较强
• 图表72：我国酱油行业CR3为22%
• 图表73：行业前三产量增速快于行业整体
• 图表74：日本中小酱油企业市场份额下降
• 图表75：日本酱油行业CR3达47%
• 图表76：2011年以来调味品利润增速快于收入
• 图表77：调味品龙头品类多元化
• 图表78：黄豆价格走势
• 图表79：2017年初行业集体提价
• 图表80：猪周期：生猪价格走势
• 图表81：猪价波动与双汇营收、利润增速
• 图表82：双汇屠宰量、单头毛利拆分
• 图表83：全国养殖及屠宰产能分布
• 图表84：肉制品的收入、成本与毛利率拆分
• 图表85：双汇发展2010-2017股息率、分红率
• 图表86：双汇发展PEband
• 图表87：2017年中国面包行业333亿元，同比+13%
• 图表88：烘焙行业市占率：达利5% VS 桃李2.5%
• 图表89：桃李面包VS达利食品主要业绩指标对比
• 图表90：桃李面包VS达利食品面包业务对比：产品及定位
• 图表91：桃李产能布局及覆盖范围
• 图表92：达利产能布局及覆盖范围
• 图表93：桃李销售渠道
• 图表94：达利整体销售渠道
• 图表95：休闲卤制品增速领跑其他休闲食品子行业
• 图表96：休闲卤制品2015-2020年CAGR达到19%
• 图表97：休闲卤制品行业市场份额（零售口径）
• 图表98：连锁门店模式的份额不断提升
• 图表99：鲜货产品与长保产品对比
• 图表100：绝味食品鸭及鸭副制品采购吨价
• 图表101：周黑鸭鸭及鸭副制品采购吨价
• 图表102：鸭价处于高位
• 图表103：绝味卤制品吨成本低于周黑鸭
• 图表104：保健品行业市场规模及增速
• 图表105：保健品行业市占率：CR5=19.8%
• 图表106：保健品行业渠道占比及膳食补充剂行业渠道占比
• 图表107：汤臣倍健公司发展历程
• 图表108：公司主要产品及售价
• 图表109：汤臣倍健分品牌收入拆分
• 图表110：汤臣倍健毛利率折分及预测
• 图表111：汤臣倍健费用率细项拆分
• 图表112：H&H国际控股前三季度收入拆分
• 图表113：益生菌行业规模及销售排名
• 图表114：上海梅林收入、利润及增速
• 图表115：上海梅林主营业务构成
• 图表116：冠生园业绩拆分
• 图表117：罐头业绩拆分
• 图表118：梅林生猪养殖拆分
• 图表119：梅林屠宰业务拆分
• 图表120：牛羊肉业绩表现：2017年并表银蕨
• 图表121：银蕨牛羊肉分地区收入占比
• 图表122：瓦楞纸市场价格走势
• 图表123：GDP增速放缓
• 图表124：箱板瓦楞纸供需缺口（万吨）
• 图表125：玻璃期货价格走势
• 图表126：房屋新开工面积和平板玻璃产量
• 图表127：预计明年房屋新开工面积回落
• 图表128：浮法玻璃生产线开工率
• 图表129：浮法玻璃在产日熔量
• 图表130：食品饮料子行业销售毛利率
• 图表131：食品饮料子行业销售净利率
• 图表132：啤酒成本构成
• 图表133：啤酒行业毛利率对成本变动的敏感性分析
• 图表134：青啤净利率对包材成本变动的敏感性分析
• 图表135：增值税从17%下调至16%，啤酒行业受益明显
• 图表136：食品饮料板块国有企业改革进展情况梳理
• 图表137：中炬高新目标设定与完成情况
• 图表138：美味鲜与海天味业收入增长对比
• 图表139：中炬高新分季度收入增速
• 图表140：中炬高新与海天味业人均创收（万元）
• 图表141：中炬高新与海天味业人均薪酬（万元）
• 图表142：酱醋类调味品上市公司管理费用率
• 图表143：管理费用中职工薪酬占总收入比例
• 图表144：重点公司盈利预测表

总结

食品饮料行业在经济增速换挡期仍具备较强的成长潜力和防御属性，未来可重点关注行业龙头和具备变革潜力的弹性品种。随着消费升级趋势的延续，白酒、啤酒、调味品等子行业将受益，而政策、成本、减税、国企改革等多因素将推动行业分化和结构性机会的出现。