20181029-招银国际-海底捞-06862.HK-重新定义用餐体验的餐饮帝国_9页_1mb

海底捞国际（6862 HK）投资报告总结

核心内容

海底捞国际（6862 HK）是全球最大的中式餐饮集团，以火锅美食为主打，主打中高端市场。公司在2017财年实现了106亿人民币的销售额，客户人次达到1.07亿，年均复合增长率分别为35.9%和94.1%。截至2018年8月，海底捞在全球拥有362家餐厅，其中331家位于中国，31家位于海外。

主要观点

• 高人气与运营效率：海底捞以其一流的服务和顾客满意度为核心竞争力，创造了每天5.0次的翻台率，这在中国餐饮市场中非常罕见。其每家餐厅平均销售达到3千9百万元人民币，且实现盈亏平衡时间短于行业平均水平。
• 低租金成本与高利润：海底捞的租金成本仅占销售的4%，远低于行业平均的14%。节省的租金成本用于改善食品质量和员工福利，从而提升服务，形成良性循环。
• 创新与高科技：公司积极引入创新和高科技，如海底捞APP推动O2O发展、智能厨房提升食品安全和自动化、新型沉浸式用餐体验等，以增强客户体验并提高运营效率。
• 激励机制：海底捞采用“计件工资”和“师徒制”等激励机制，以推动高质量的扩张。其激励机制被认为是推动快速扩张的重要因素。
• 市场容量与扩张计划：基于四个不同指标的研究，预测海底捞在中国的市场容量在2018年可高达1,039家。预计在18/19/20财年，餐厅数量将增加202/261/169，同比增长74%/55%/23%，达到475/736/905家。

关键信息

财务表现

• 营业额：FY15A至FY20E分别为5,757百万、7,808百万、10,637百万、17,408百万、28,242百万、36,971百万。
• 净利润：FY15A至FY20E分别为273百万、735百万、1,028百万、1,611百万、2,768百万、3,733百万。
• 每股收益：FY17A为0.1939，FY18E为0.3040，FY19E为0.5222，FY20E为0.7043。
• 市盈率：FY17A为69.8，FY18E为47.1，FY19E为27.4，FY20E为20.3。
• 市帐率：FY17A为65.8，FY18E为7.1，FY19E为5.4，FY20E为4.2。
• 每股收益变动：FY18E为+56.8%，FY19E为+71.8%，FY20E为+34.9%。
• 权益收益率：FY15A为42.0%，FY16A为87.8%，FY17A为110.4%，FY18E为27.4%，FY19E为22.5%，FY20E为23.3%。

投资评级与估值

• 买入评级：首次覆盖给予买入评级，目标价为20.77港元，基于35.0倍19财年预测市盈率。
• 估值对比：目标价格相比大中华区领先/国际同业平均市盈率19.1倍/24.9倍，拥有83.2%/40.6%的溢价。
• DCF估值：交叉核对的估值为20.21港元，假设9.9%的WACC和3.0%的终端增长，相当于34.1倍市盈率。

主要风险

1. 餐厅扩张计划慢于预期或新店受欢迎程度下降。
2. 竞争加剧，如竞争对手质量提升或海底捞服务质量下降。
3. 食品安全问题。
4. 原材料成本增长快于预期。
5. 消费者口味变化，如从到店用餐转向外卖或快餐。
6. 劳动力短缺或员工成本增加比预期更快。

未来增长预测

• 销售/净利润年均复合增长率：预计17至20财年分别为51.5% / 53.7%。
• 经营利润率：预计18财年为12.7%，19/20财年回升至13.3% / 13.8%。
• 净利润率：预计18财年下降至9.3%，19/20财年回升至9.8% / 10.1%。
• 自由现金流：预计18财年将变为净现金，并从19财年开始产生大量自由现金流。

同业估值比较

• 大中华区领先：与大中华区领先/国际同业的平均市盈率相比，海底捞的估值具有吸引力。
• 市场容量：海底捞的市场份额在中国中式餐饮和火锅市场中均排名第一。
• 盈利潜力：海底捞的平均股本回报率高达27.4%，且未来毛利率改善空间大。

财务杠杆与成本结构

• 财务杠杆：FY15A为20.7，FY16A为32.5，FY17A为112.8，FY18E为净现金。
• 员工成本占比：FY17A为29.3%，FY18E为30.5%，FY19E为30.3%，FY20E为29.9%。
• 租金及相关费用占比：FY17A为3.9%，FY18E为3.9%，FY19E为3.8%，FY20E为3.8%。
• 公用事业费用占比：FY17A为3.3%，FY18E为3.4%，FY19E为3.4%，FY20E为3.3%。
• 折旧和摊销占比：FY17A为3.4%，FY18E为3.6%，FY19E为3.5%，FY20E为3.7%。
• 旅行及相关费用占比：FY17A为1.1%，FY18E为1.1%，FY19E为1.1%，FY20E为1.1%。
• 有效税率：FY17A为26.5%，FY18E为26.5%，FY19E为26.5%，FY20E为26.5%。

总结

海底捞国际凭借其卓越的服务、创新的激励机制和高科技的应用，实现了快速且高质量的增长。其市场地位稳固，未来增长潜力巨大，尤其是在三四线城市和海外市场。尽管面临一定的风险，但其估值和盈利潜力使其成为值得投资的目标。