社会服务行业人力资源服务行业深度研究：市场可待深掘，短期受困于经济下行，长期有望技术赋能造就行业性大公司-20181022-国金证券-27页-2mb

社会服务业行业研究总结

核心内容

本报告聚焦于人力资源服务行业，分析其在中国市场的发展现状、趋势及投资价值。报告指出，该行业与经济波动高度相关，短期受经济下行影响，长期则有望通过技术赋能实现行业性大公司的崛起。同时，报告对人力资源服务行业的细分领域（在线招聘、灵活用工、中高端人才访寻等）进行了详细分析，并评估了相关企业及行业风险。

主要观点

1. 人力资源服务行业与经济波动同步

• 人力资源服务行业与经济波动高度同步，经济下行时行业需求减少，经济复苏时需求回升。
• 从中日欧数据来看，灵活用工与GDP增速具有高度相关性，表明该行业是经济波动的重要指标。
• 前程无忧的经营数据显示其收入与GDP增速存在正相关性，且市场占有率约为30%。

2. 中国人力资源服务行业仍处于初级阶段

• 中国人力资源服务行业起步较晚，目前市场格局仍为“企业小而散”，以传统在线招聘为主。
• 行业发展依赖政策扶持和资本推动，市场渗透率较低（如灵活用工渗透率仅1%），存在较大提升空间。
• 2017年中国人力资源服务市场规模达1.44万亿元，机构数量超过3万家。

3. 全球市场格局与技术赋能潜力

• 全球人力资源服务行业以日美英为主，灵活用工占71%，CR3仅11%，市场较为分散。
• 技术赋能（如数据云、大数据匹配）对在线招聘和灵活用工的盈利提升有显著作用。
• 灵活用工板块盈利空间较大，毛利率可达45%-50%，具备技术升级和模式创新的潜力。

4. 在线招聘与灵活用工面临挑战

• 在线招聘市场受社交化、垂直化平台冲击，传统综合平台面临用户选择困难和被替代风险。
• 灵活用工市场在中国仍以低端岗位为主，缺乏高效的用工匹配机制，技术提升是关键。

5. 中高端人才访寻市场潜力与挑战

• 中高端人才访寻市场由外资主导，内资企业人均单产较低，存在本土替代难度。
• 科锐国际等内资企业在该领域有所突破，但与外资相比仍有差距。

6. 行业未来发展方向

• 中国人力资源服务行业将受益于产业结构和劳动力结构的转变，向垂直化、社交化、技术化发展。
• 企业需通过并购扩张提升市占率，打造信息化、规范化的市场环境。

关键信息

1. 市场数据

• 市场优化平均市盈率：18.90
• 国金社会服务业指数：3065.70
• 沪深300指数：3270.27
• 中国灵活用工渗透率：1%（国际平均1.6%，英国4%）
• 日本灵活用工渗透率：2.4%（2016年）
• 中国灵活用工市场规模：1.44万亿元（2017年）
• 科锐国际灵活用工营收：6.56亿元（2017年）
• 科锐国际灵活用工毛利率：9.61%（总额法）或45%-50%（净额法）
• 前程无忧毛利率：33%（17年non-GAAP）
• 科锐国际中高端人才访寻毛利率：39.35%
• 科锐国际招聘流程外包毛利率：46.58%

2. 政策支持

• 2007年首次提出“人才服务业”概念。
• 2014年《关于加快发展人力资源服务业的意见》提出到2020年行业规模达2万亿元，培育20家龙头企业。
• 2013年《劳务派遣暂行规定》限制派遣比例，推动灵活用工发展。

3. 相关标的

• 科锐国际：A股猎头行业第一股，业务覆盖灵活用工、中高端人才访寻等，技术赋能和并购扩张是其增长主要驱动。

4. 风险提示

• 经济下行：对行业需求影响较大。
• 技术赋能：难以贴合用户真实需求。
• 用工和规范风险：政策不完善可能带来风险。
• 人均单产提升困难：行业竞争持续恶化。

行业投资评级

• 买入：预期未来6-12个月内行业上涨幅度超过大盘15%以上。
• 增持：预期未来6-12个月内行业上涨幅度在5%-15%之间。
• 中性：预期未来6-12个月内行业变动幅度在-5%至5%之间。
• 减持：预期未来6-12个月内行业下跌幅度超过大盘5%。

结论

人力资源服务行业在中国具有广阔的发展前景，短期受经济下行影响，但长期受益于技术赋能和行业渗透率提升。在线招聘和灵活用工是未来增长的主要方向，而中高端人才访寻市场则因外资优势而发展受限。随着政策支持和技术进步，行业有望向更加规范、高效的方向发展，产生具有互联网基因的行业巨头。