休闲服务行业：人力资源服务行业，宏观、微观剖析投资机会-20190625-中泰证券-17页_1mb

人力资源服务行业：宏观、微观剖析投资机会

核心内容概述

本报告对我国人力资源服务行业进行了全面分析，重点聚焦行业市场规模、竞争格局、细分领域及代表性企业的表现，尤其关注灵活用工这一增长潜力较大的细分赛道。分析师推荐科锐国际作为A股行业龙头，并关注万宝盛华和人瑞的上市进展。

行业概况

市场规模

• 行业总市值：约3681.86亿元（2018年）
• 行业流通市值：约1646.72亿元（2018年）
• 行业整体规模：2018年我国人力资源服务市场规模约4085亿元，其中：
  • 人力资源外包：约1785亿元（灵活用工约592亿元、人事代理约703亿元）
  • 人才获取：约1352亿元（猎头、RPO、校园招聘等）

竞争格局

• 行业极其分散，截至2018年底，全国共有3.57万家人力资源服务机构。
• 代表性企业包括：科锐国际、万宝盛华大中华、人瑞。
• 三家企业市场份额均不到1%，但正处整合期，未来有望集中。

灵活用工的重要性

发展潜力

• 渗透率较低：我国灵活用工渗透率尚不到1%，而美国约10%，日本约4%，欧盟约3%。
• 缓周期特性：灵活用工可将非核心岗位人力成本转化为可变成本，适合经济下行时使用。
• 政策推动：社保入税政策压缩了劳务派遣盈利空间，推动部分企业转向灵活用工。
• 规模效应：随着科技赋能和系统升级，顾问管理效率提升，带动人均产出和利润率增长。
• 生育政策影响：二孩政策带来女性岗位劳动力短缺，推动岗位外包需求。

重点公司分析

科锐国际

• 业务布局：猎头、RPO、灵活用工构成良好生态系统，交叉销售能力强。
• 收入与增速：2018年收入约15亿元，收入增速高于行业平均水平，CAGR达59%。
• 盈利能力：灵活用工毛利率约8%，净利率约6.2%。
• 人效表现：自有员工约2200人，人均创收约99万元。
• 科技赋能：打造多款OMO和SaaS产品，强化人岗匹配能力。
• 投资建议：推荐买入，预计2019/2020/2021年每股收益分别为0.90/1.15/1.44元，对应PE分别为38x/29x/24x。

万宝盛华大中华

• 业务布局：猎头、RPO、灵活用工（含劳务派遣）为三大主业。
• 收入与增速：2018年收入约20亿元，灵活用工收入增速约85%。
• 盈利能力：灵活用工毛利率约11~12%，综合毛利率较高。
• 人效表现：自有员工约1375人，人均创收约181万元。
• 竞争优势：依托Manpower全球品牌影响力，外资客户占比较高。
• 风险提示：大陆地区增长潜力大，但整体增速受港澳台拖累。

人瑞

• 业务布局：主要依靠香聘平台，构建O2O模式，灵活用工收入占比超90%。
• 收入与增速：2018年收入约15亿元，近两年实现翻倍增长，CAGR达107%。
• 盈利能力：灵活用工毛利率约7.5%，整体净利率约6.2%。
• 人效表现：自有员工约600人，人均创收约269万元，为三家企业最高。
• 客户结构：以国内新经济和独角兽企业为主，对大客户依赖度高，风险略高。

投资建议

• 推荐：科锐国际，因其龙头地位、外延并购及科技赋能优势，有望持续优于行业增速。
• 关注：万宝盛华、人瑞的上市进展，以及其在灵活用工领域的表现。

风险提示

• 宏观经济风险：经济下行可能抑制行业需求。
• 政策风险：社保入税、用工规范政策调整可能影响行业稳定性。
• 竞争风险：行业竞争持续加剧，可能压缩利润空间。

总结

• 行业趋势：灵活用工处于发展初期，渗透率提升空间大，具备“缓周期”特点。
• 企业对比：科锐国际在灵活用工业务上具有较强盈利能力与增速，万宝盛华依托外资背景具有客户优势，人瑞则凭借O2O模式实现快速增长。
• 未来展望：随着政策推动和科技赋能，灵活用工将成为行业增长的重要驱动力，行业集中度有望进一步提升。

图表摘要

• 图表1：人力资源服务行业历史演进
• 图表2：行业细分结构
• 图表3：行业市场规模
• 图表4：外包服务市场规模
• 图表5：行业龙头市场份额估算
• 图表6：外包渗透率（按企业数量计）
• 图表7：灵活用工渗透率（按员工数量计）
• 图表8：二孩出生人数
• 图表9~13：公司业务结构、候选人数量、客户数量、前五大客户收入占比
• 图表14~18：公司新技术产品、收入规模、收入增速、灵活用工收入规模、灵活用工收入增速
• 图表19~24：灵活用工派出人数、人均收入、外派岗位分布
• 图表25~33：毛利率、费用率、净利率、人效等关键财务指标

投资评级

• 股票评级：买入（预期未来6~12个月内涨幅超15%）
• 行业评级：增持（预期未来6~12个月内涨幅超10%）

重要声明

• 本报告由中泰证券研究所发布，仅供客户参考，不构成投资建议。
• 报告内容基于公开资料和实地调研，结论独立、客观。
• 报告内容可能根据市场变化调整，投资者需自行关注更新。
• 中泰证券及其关联机构可能持有报告中涉及公司证券，或为其提供相关金融服务。