20230407-华创证券-地产周思考（2）_供给侧_剩者为王_的逻辑瑕疵_6页_703kb

房地产行业重大事项点评总结

核心内容

本报告由华创证券房地产研究团队发布，重点分析房地产行业供给侧改革的逻辑是否适用于该行业。报告指出，房地产行业与制造业不同，其供给侧改革难以实现“剩者为王”的局面，主要基于以下原因：

1. 行业门槛低，竞争持续
   地产行业资金壁垒相对较低，技术门槛不高，因此即使部分民企因违约出清，仍有许多新玩家进入市场，与国央企形成竞争。例如，2023年合肥首批土拍中，非头部房企仍成功竞得部分地块。

2. 规模效应难以形成
   头部房企的超额利润主要来源于高质量土地投资，而非融资成本优势。一旦土地投资失误，其他优势可能被抵消。此外，大房企因管理链条长，难以实现区域深耕和产品差异化，导致整体回报率趋于行业平均水平。

3. 供不应求仅在局部出现
   土储的非标品属性使得供不应求的情况仅可能在局部区域出现，但这些区域往往受房价预期驱动，而非新房实际短缺。即使部分区域出现新房供应短缺，也意味着土地市场火热，房企间的竞争加剧，超额利润难以持续。

4. 盈利模式转型必要
   地产行业过去依赖土储增值的盈利模式已被打破，多数房企回归核心城市和确定性地块。当前缺乏新的盈利模式和商业模式，使得房企难以获得高于行业平均的ROE。

主要观点

• 供给侧改革逻辑存在瑕疵：与制造业不同，房地产行业的技术门槛低、依赖土地投资能力，因此难以通过行业出清实现“剩者为王”。
• 行业集中度提升有限：新进入者不断加入，头部房企与非头部房企仍存在激烈竞争。
• 规模效应难以形成：大房企的管理效率和区域深耕能力不足，难以实现差异化竞争优势。
• 局部供不应求难以支撑行业整体估值提升：除非出现土储重估，否则难以形成系统性收益。
• 未来行业需探索新商业模式：在没有新的盈利模式之前，房企估值难以显著提升，行业将维持震荡格局。
• 建议左侧布局：在行业调整期，基于估值进行布局，寻找高胜率的投资机会。

关键信息

• 图表1：2023年合肥首批土拍中，非头部房企仍参与竞争并成功获取地块，显示行业竞争依然激烈。
• 图表2：已披露年报房企计提资产减值规模大幅增加，反映行业资产质量下降。
• 投资评级：
  • 公司层面：
    • 强推：预期未来6个月内超越沪深300 20%以上；
    • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300 10%~20%；
    • 中性：预期未来6个月内相对沪深300变动在-10%~10%之间；
    • 回避：预期未来6个月内相对沪深300跌幅在10%~20%之间。
  • 行业层面：
    • 推荐：预期未来3~6个月内行业指数涨幅超过沪深300 5%以上；
    • 中性：预期未来3~6个月内行业指数变动在-5%~5%之间；
    • 回避：预期未来3~6个月内行业指数跌幅超过沪深300 5%以上。

风险提示

• 微观传导机制失灵，可能无法有效终结房企缩表。

团队介绍

• 组长、首席研究员：单戈
  中国人民大学风险管理与精算学博士，4年地产研究经验，曾任职于农银理财子、国泰君安证券研究所，2022年加入华创证券研究所。
• 助理研究员：许常捷
  同济大学建筑与土木工程硕士，2年地产研究经验，曾任职于华润置地，从事房地产投资相关工作，2022年加入华创证券研究所。

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