40年人民币汇率改革之路的回顾与思考_10页_1mb

人民币汇率改革40年回顾与未来展望总结

核心内容

本报告回顾了自1981年以来中国人民币汇率改革的40年历程，分析了其阶段性特征、改革动因及未来趋势，强调了人民币汇率改革在宏观经济政策中的重要作用，并指出其与国际货币政策、资本流动及经济结构调整的紧密关联。

主要观点

• 人民币汇率改革是一个连续的进程，各阶段改革相互关联，需从历史背景出发理解其逻辑。
• 人民币汇率改革的目标是实现更大波动率，打破价位禁忌，最终形成市场主导的双向波动。
• 人民币汇率的形成机制改革是中国经济市场化改革的重要组成部分，旨在提升资源配置效率。
• 汇率改革时机的选择并非绝对，而应考虑国内外经济形势的复杂性，制定灵活预案。
• 汇率弹性提升有助于应对国际资本流动带来的冲击，增强货币政策的独立性。
• 人民币汇率改革已从被动接受外部冲击转向与主要货币形成互动关系，具有全球视角。

关键信息

人民币汇率改革五个阶段

1. 第一阶段（改革开放初期至1980年）

   • 实行汇率双轨制，人民币兑美元汇率从1.755升至1.534。
   • 汇率对资源配置影响有限，仅为计划经济体系中的“螺丝钉”。

2. 第二阶段（1981年至1993年）

   • 实行双轨制：官方汇率与外汇调剂结算价并行。
   • 1985年取消贸易外汇内部结算价，实行单一汇率。
   • 外汇调剂市场建立，有助于价格发现，为后续改革奠定基础。
   • 人民币名义和实际有效汇率逐步回落，汇率高估问题得到修正。

3. 第三阶段（1994年至2005年7月）

   • 1994年实现汇率并轨，确立有管理的浮动汇率制度。
   • 人民币兑美元汇率由8.27升至8.11，实现一次性重估。
   • 人民币名义和实际有效汇率累计升值47.7%和57%。
   • 外汇储备从2005年的8188亿美元增加至2014年的3.99万亿。
   • 2005年汇改后，人民币逐步升值，有助于纠正国际收支失衡。

4. 第四阶段（2005年7月至2015年8月）

   • 实行“参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制度”。
   • 人民币兑美元汇率从8.11升至6.04，累计升值25.5%。
   • 央行通过干预外汇市场维持汇率稳定，但逐步退出常态式干预。
   • 2015年汇改后，人民币实现双向波动，波动性增强。

5. 第五阶段（2015年8月至今）

   • 2015年汇改后，人民币中间价参考银行间市场收盘价，实现更大波动率。
   • 人民币兑美元汇率从6.2097贬值至6.9557，贬值幅度达12%。
   • 央行退出常态式干预，外汇占款余额月均变动趋于稳定。
   • 人民币在广义美元指数中的占比从90年代后期的7%上升至22%。

汇率改革与经济结构的关系

• 汇率调整是推动经济结构转型的重要手段之一，尤其在供给侧改革中具有灵活性、渐进性和可控性。
• 人民币升值有助于纠正贸易顺差，促进产业升级，但同时也可能带来资本流入压力。

汇率改革的全球视角

• 人民币汇率改革受到美元强弱周期的显著影响，1994年汇改恰逢美元走强，2015年汇改遭遇二十年一遇的强美元周期。
• 人民币在国际货币体系中逐步发挥反向溢出效应，有助于抑制美元走强对全球经济的负面影响。

未来展望

• 人民币中间价形成机制改革：完善“参考一篮子货币”机制，考虑纳入经济增速、通胀等宏观数据。
• 退出常态式干预：随着外汇市场供求形势改善，央行有望逐步退出外汇市场干预。
• 扩大资本流入：通过开放债券市场和吸引外国直接投资（FDI）来实现资本流入的平衡。
• 实现双向波动：人民币汇率将实现更大波动率，打破价位禁忌，形成市场主导的双向波动。

参考资料

• 《金融与经济——轩言·数语系列报告》2019/03/13
• 《便宜与昂贵——轩言·数语系列报告》2019/101/15
• 《多事之秋-一图一观点（2018年第39期）》2018/10/07
• 《目前还不错的FDI数据--中国跨境资本流动数据月报2018年8月》2018/09/28
• 《富时罗素指数可能将纳入A股--全球视野看中国资产周报》2018/09/26
• 《港元为何大幅反弹--一图一观点（2018年第38期）》2018/09/24
• 《结售汇逆差与结汇率反弹矛盾吗？—中国跨境资本流动数据月报2018年7月》2018/08/19
• 《汇率贬值，市场没慌一中国跨境资本流动数据月报2018年6月》2018/07/27
• 《避险货币何以炼成？一中国跨境资本流动数据月报2018年5月》2018/06/25
• 《人民币汇率的强弱转换因素—中国跨境资本流动数据月报2018年4月》2018/05/24
• 《中国对外投资增速回升一中国跨境资本流动数据月报2018年2月》2018/03/21
• 《央行外汇占款余额变化的四个阶段—中国跨境资本流动数据月报2018年1月》2018/02/28

分析师信息

• 谢亚轩：招商证券研究发展中心分析师（执行董事），宏观经济研究专家。
• 罗云峰：招商证券研发中心联席首席宏观分析师（董事），政、学、商三界宏观固收研究经验丰富。
• 张一平、刘亚欣、高明、林澎、张秋雨：招商证券研究发展中心宏观经济分析师和高级分析师，研究领域涵盖宏观经济、国际资本流动、汇率政策等。

投资评级定义

• 公司短期评级：

  • 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
  • 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
  • 中性：公司股价变动幅度介于±5%之间
  • 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上

• 公司长期评级：

  • A：公司长期竞争力高于行业平均水平
  • B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
  • C：公司长期竞争力低于行业平均水平

• 行业投资评级：

  • 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
  • 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
  • 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

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