20181203-申万宏源-信用月报2018年第11期_18年回售情况如何_低评级城投将成为_不得不_配的品种_27页_1mb

信用债市场2018年12月总结

核心内容概述

2018年12月的信用债市场回顾显示，产业债与城投债市场表现各有特点。产业债方面，市场对低评级债券的信用风险担忧未减，AA+债券因性价比提升受到青睐，而AAA债券超额利差较小。城投债则因融资改善有限，市场更倾向于拉长久期而非区位下沉，低评级城投成为配置重点。

产业债市场表现

一二级市场利差变化

• AAA债券：11月一二级利差基本走平，超额利差过小，缺乏下行空间。
• AA+债券：一二级利差下行，整体超额利差与风险平衡，受到一级市场青睐。
• AA债券：一二级利差上行，反映出市场对低评级产业债信用风险的持续担忧。

回售情况分析

• 2018年是2015年发债高峰后首次出现大量3+2类债券回售到期。
• 民企回售比例最高，票面上调幅度最大，显示出市场对民企债的担忧。
• AA+回售比例最低，因其性价比提升，票息接近AA但违约风险较小。
• AAA回售比例最高，由于票面较低，吸引力不足。
• 2019年低等级和民企债券的回售压力将进一步加大，尤其在第一和第三季度。

行业回售到期量

• 回售到期量最大的行业包括地产、综合、建筑装饰、采掘、商贸。
• 地产、建筑装饰、商贸、综合、化工、医药等行业中，低等级和民企债券到期量较大，尾部风险暴露可能性较高。

城投债市场表现

一二级市场利差变化

• 城投债一二级利差在两个月的连续走高后，如预期重回下行路径，且幅度较大。
• 西北地区城投债信用利差上升幅度较大，而华北和华东地区上升幅度较小。
• AAA城投5-3年久期下行幅度最大，说明市场仍偏向拉长久期进行配置，对区位问题担忧未减。

配置策略分析

• 市场对融资改善仍持谨慎态度，倾向于拉长久期而非区位下沉。
• 低评级城投债因融资改善有限，但性价比高，成为“不得不配”的品种。
• 建议关注以下几个超额利差机会：
  • 中等偏下地区区位下沉
  • 评级下沉至AA-
  • AA+久期拉长至3、5年
  • 弱财政高公益性的重组机会

信用债风险警示

• 东辰控股、中基投资、山东金茂纺织等出现首次实质违约，显示出信用风险的集中暴露。

关键数据与图表

• 图1：产业债，AAA走平，AA上行，AA+下行
• 图2：城投债一二级利差高位下行
• 图4：AA+回售比例最低
• 图5：民企回售比例最高
• 图8：2019年低等级回售压力进一步增加
• 图9：2019年民企回售到期压力进一步增加
• 图10：2019年第一、第三季度低等级到期压力最大（含回售）
• 图11：西北地区城投债信用利差上升幅度较大（与国债）
• 图12：城投中票各评级利差变动
• 图13：城投与国债利差月度变动
• 图14：城投与中票利差月度变动

一二级市场成交监测

产业债成交监测

• 成交收益率高于估值的债券主要分布在银行、多元金融、非银金融、计算机、运输、资本货物等行业。
• 成交收益率低于估值的债券主要分布在房地产、多元金融、资本货物等行业。
• 山东宏桥、平安租赁、华电资本等交投活跃。

城投债成交监测

• 城投债成交主要集中在建筑装饰、非银金融、房地产、资本货物等行业。
• AA、AA+、AAA债券成交价普遍高于中债估值，显示出市场对低评级城投债的偏好。

总结

2018年12月信用债市场整体呈现以下趋势：

• 产业债市场中，AA+债券因性价比提升受到青睐，而AAA债券超额利差过小。
• 城投债市场因融资改善有限，市场更倾向于拉长久期进行配置，低评级城投债成为“不得不配”的品种。
• 民企回售比例最高，票面上调幅度最大，显示出市场对民企信用风险的担忧。
• 2019年低等级和民企债券回售压力进一步加大，高收益债投资机会仍需等待。
• 风险警示方面，部分企业出现实质违约，需密切关注信用风险。