2021年通胀环境展望：关注趋势性-20201211-广发证券-29页_1mb

广发宏观：2021年通胀环境展望总结

核心内容

本报告由广发证券宏观研究团队发布，分析师郭磊与贺骁束对2021年的通胀环境进行展望。报告从趋势、分布、中枢、风险等角度分析了未来通胀走势，认为再通胀趋势延续是明年的主线逻辑，但同时存在约束因素。报告强调了基数效应、工业品价格、服务类价格、财政政策、房地产调控等对通胀的影响，并对PPI与CPI的走势做出预测。

主要观点

趋势篇

• 再通胀趋势延续是2021年的主线逻辑，主要推动力包括：

  • 名义增长周期：国内经济逐步向潜在增长率收敛，名义增长扩张期仍将持续。
  • 产出缺口：OECD产出缺口与全球通胀趋势一致，显示再通胀信号积极。
  • 信贷脉冲：M1回升支撑工业品价格，信用派生过程未失速。
  • 实体部门杠杆率：政策引导下杠杆率扩张，影响实体经济拐点。

• 主要约束因素：

  • 财政空间收缩：广义财政政策回归中性，基建投资增速趋于平稳。
  • 地产调控：三道红线限制地产投资增长，导致工业品价格存在上行天花板。

分布篇

• PPI走势：受基数效应影响，PPI高点落于二季度末，全年中枢预计为2.4%。
• CPI走势：呈现“V”型分布，低点在一季度，随后温和回升，全年均值约0.6%。
• 油价走势：预计中期上行趋势延续，全年中枢在47-60美元/桶，二季度后上涨斜率加快。
• 服务类价格：随着消费场景恢复，服务类价格有望阶段性回升，尤其在下半年。
• 猪价与CPI：猪价于二季度见底，CPI食品项将逐步回落，但基数效应仍需考虑。

中枢篇

• PPI预测：

  • 四个季度中枢分别为1.6%、3.6%、2.9%、1.6%。
  • 悲观情形下，PPI四个季度中枢为0%、0.8%、1.2%、0.8%。
  • 乐观情形下，PPI四个季度中枢为2.2%、5.7%、5.1%、3.8%。

• CPI预测：

  • 四个季度中枢分别为-0.6%、0.6%、0.6%、1.9%。
  • 乐观情形下，CPI四个季度中枢为-0.5%、1.2%、1.6%、2.2%。
  • 悲观情形下，CPI四个季度中枢为-1.6%、-0.1%、-0.8%、-0.6%。

• 核心CPI：预计全年中枢在1.8%左右，反映内生增长趋势。

风险篇

• 供给恢复：部分工业品价格弹性可能低于预期，如铁矿、铜矿、化工产品等。
• 美元指数波动：若美元阶段性回升，可能抑制大宗商品价格走势。
• 房价被低估：CPI未直接纳入房价，但房价可能反映广义通胀，存在被低估风险。
• 核心假设风险：
  • 工业品供需结构超预期；
  • 市场风险偏好超预期；
  • 海外疫情变化超预期。

关键信息

• PPI与CPI关系：PPI与核心通胀同步于名义增长周期，CPI受食品项（如猪肉、蔬菜）影响较大。
• 基数效应：2021年PPI高点和CPI低点受2020年基数影响，需重点关注。
• 油价走势：受OPEC+减产及疫苗推动海外经济复苏，WTI原油价格预计全年上行。
• 服务类价格：受就业改善和消费场景恢复推动，服务类价格在下半年有望回升。
• 猪价与粮食价格：猪价二季度见底，粮食价格因供需结构趋紧和极端气候可能上行。

总结

2021年通胀环境将呈现再通胀趋势延续，主要受制造业补库存、消费及服务场景恢复、大宗商品价格修复等因素推动。同时，财政收缩、地产调控及美元波动等因素将构成约束。PPI全年中枢预计在2.4%，CPI呈V型分布，全年均值约0.6%。服务类价格和核心CPI预计在下半年逐步回升，但猪肉价格对CPI的压制仍需关注。整体来看，2021年通胀走势存在不确定性，需关注基数效应、供给恢复及海外经济变化等风险因素。