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哔哩哔哩深度研究报告总结

核心内容概览

哔哩哔哩（BILI:US）是一家专注于年轻人社区文化的视频娱乐平台，以ACG（动画、漫画、游戏）内容为核心，拥有高用户粘性和独特的弹幕文化。公司主要面向Z世代用户，致力于通过PUGC（专业用户生成内容）和社区互动提升用户体验，从而实现用户增长和收入增长。

主要观点

• 用户增长与留存：哔哩哔哩在2018年三季度MAU达到9,270万人，预计2020年将增长至1.4亿人。12个月会员留存率高达80%，显示出用户粘性高。
• Z世代市场：哔哩哔哩82%的用户为Z世代，占国内Z世代总数的23.2%。Z世代具有更强的消费能力和对文化产品的高需求。
• 商业模式：哔哩哔哩通过游戏、直播、广告和增值服务实现收入多元化。其中，游戏是主要收入来源，占比从2017年的83%逐步下降。
• 估值与投资建议：基于每用户56.7美元的市值估值，目标价为19.18美元，当前股价存在约25.5%的上升空间，首次覆盖给予买入评级。

关键信息

财务数据及盈利预测

用户数据

• MAU：2018年三季度为9,270万人，预计2020年将增长至1.499亿人。
• Z世代用户占比：82%。
• 月均视频上传量：2018年三季度为170万，较2017年同期增长明显。

货币化引擎

哔哩哔哩的收入来源包括游戏、直播及增值服务、广告等。其中：

• 游戏收入：占2017年总收入的83.4%，预计2020年将占56%。
• 直播及增值服务：2017年为1.76亿元，预计2020年将增长至19亿元。
• 广告收入：2017年为1.59亿元，预计2020年将增长至20亿元。

游戏业务

• 核心游戏：《FGO》贡献了2017年手游收入的72%，预计2018年第一季度流水收入超过5.4亿元。
• 游戏储备：2018年3季度运营游戏数量超过300款，其中8款为独家代理，其余为联合运营。
• ARPPU：2018年3季度为827元，预计未来三年将小幅下降。

广告业务

• 效果广告：2018年推出效果广告，成为增长最快的广告形式。
• 每用户广告收入：2017年为2.1元，远低于行业平均水平。

直播与增值服务

• 直播收入：2017年为1.76亿元，2018年3季度增长至1.69亿元。
• 付费比例：2018年2季度为2.8%，低于行业平均水平。
• ARPPU：2018年2季度为56元，预计未来三年将逐步提高。

估值分析

• 现金流折现模型：采用WACC 10.4%和终期增长率3%，得出股权价值为35,973百万元。
• 分类加总估值法：采用不同业务的估值倍数，得出每股价值为19.2美元。
• 目标价：19.18美元，对应总市值/MAU比为56.7美元。

风险提示

• 游戏集中度风险：2017年手游收入占比83%，其中《FGO》贡献72%。
• 监管风险：游戏和直播平台面临严格的监管，可能影响业务发展。
• 盈利风险：公司仍处于扭亏为盈的初期阶段，盈利依赖货币化进程和成本控制。

财务分析

• 毛利率：从2015年的-132%提升至2017年的22%，预计2020年将达35.24%。
• 净利率：从2017年的-4.1%提升至2020年的4.0%。
• 自由现金流：预计2020年将实现正的自由现金流。

总结

哔哩哔哩凭借独特的社区文化和PUGC内容，在ACG市场占据领导地位。其用户粘性高，且主要面向Z世代，具有强大的市场潜力。随着游戏、直播和广告等多渠道的货币化，公司有望在未来三年实现收入和盈利增长。尽管面临集中度和监管风险，但其商业模式和市场定位使其具备长期投资价值。