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报告摘要

房地产2021年中期投资策略总结

核心内容

行业概况

2021年上半年，房地产行业延续2020年的“填坑”行情后的高景气，多数主要指标延续高增，呈现“高景气+低库存”特征。预计全年行业投资增速将超10%，销售额两年平均增速将超12%，销售面积两年平均增速将超7%。然而，由于三年扩张放缓导致的土储薄弱，新开工增速难以超过5%，甚至可能持续为负。

政策导向

政策以“房住不炒”为主基调，采取双管齐下的方式，一方面通过“两集中”政策和“因城施策”抑制房价和地价过快上涨，另一方面通过“三道红线”、银行贷款集中度管理、供应链融资收紧等措施加强房企融资监管，以保持市场健康可持续发展。

公司表现

2020年房地产板块营收仍维持增长，但归母净利润首次出现负增长，主要由于高溢价项目进入结算期导致利润率下降。当前房企利润仍处于探底阶段，但营收锁定性较强，预计2020年末合同负债&预收款对2021年营收的锁定比例为101%。具备优秀管理能力的房企有望在中长期迎来利润率修复。

新环境、新看点、新机遇

在“双循环”背景下，商业地产成为重要的居民消费载体，预计2025年租金收入将达1.6万亿元。重资产模式企业享受租金收入及资产增值，轻资产模式企业则凭借运营实力拓展规模。物管行业具备高估值基础，短期业绩高确定性，长期空间广阔，预计2030年市场规模可达3.5万亿元。

主要观点

行业景气度：销售端表现超预期，但拿地利润率短期难见拐点，需依赖施工投资拉动。
政策调控：政策以“稳”为主，抑制房价、地价过快上涨，同时加强融资监管。
公司利润：房企利润探底，但营收锁定性较强，未来有望逐步修复。
商业地产与物管：商业地产具备持续经营属性，物管行业具备高成长性与高估值潜力。

关键信息

销售数据：2021年1-5月商品房销售面积同比增长36.3%，销售额同比增长52.4%。
土地市场：100大中城市土地溢价率同比上升3.6个百分点，三线城市溢价率上升显著。
融资监管：非标融资监管最为频繁，涉及渠道广泛，监管效果不如标准融资途径。
投资建议：关注货值充沛、拓展手段多样的开发企业如保利地产、金地集团、融创中国；重资产开发商如华润置地、龙湖集团；轻资产运营商如华润万象生活、宝龙商业、星盛商业；优质物管公司如碧桂园服务、融创服务、保利物业。

风险提示

行业基本面超预期下行
政策超预期趋严
商业地产销售额、租金收入、扩张节奏不及预期
轻资产模式管理经验不足影响收益及续约率
母公司销售大幅下降影响物管公司增量新盘获取

股价变化的催化因素

行业出现“高景气+低地价”的黄金组合
行业政策出现边际放松

核心假设或逻辑的主要风险

行业销售基本面下行超预期
土地市场及局部城市房价过热导致政策持续收紧
商业地产购物中心销售额、租金收入、扩张节奏等不及预期
轻资产模式输出管理经验不足导致收益及续约率不及预期
母公司销售大幅下降导致物管公司获取增量新盘不及预期
物管公司各项业务毛利率水平不及预期

图表与数据支持

图1：广义库存再次接近历史低位
图2：广义库存去化周期处于历史低位
图3：商品房销售面积累计同比增速
图4：商品房销售额累计同比增速
图5：2021年1-5月商品房成交面积单月同比增速
图6：2021年1-5月30大中城市商品房成交面积累计增速
图7：不同能级城市成交面积单月同比
图8：一线城市土地成交情况
图9：二线城市土地成交情况
图10：三线城市土地成交情况
图11：100大中城市土地供应及成交情况
图12：百城土地成交面积占供应面积之比
图13：百城土地溢价率情况
图14：不同能级城市土地溢价率情况
图15：新开工面积累计同比增速
图16：施工面积累计同比增速
图17：土地购置费与土地出让金增速
图18：300城土地成交面积增速
图19：20家主流房企历年FCFF
图20：20家主流房企历年扩张节奏
图21：房地产开发投资累计同比增速
图22：施工投资占比 vs 土地购置占比
图23：施工投资拉动 vs 土地购置拉动
图24：土地景气度往往与销售景气度同步
图25：行业有望出现“高景气+低地价”的黄金组合
图26：板块历年总营业收入及同比增速
图27：板块历年总归母净利润及同比增速
图28：历年营收和归母净利同比正增长的房企数量占比
图29：历年营收增速高于归母净利增速的房企数量占比
图30：板块历年营收锁定性
图31：历年营收锁定性大于100%的房企数量占比
图32：板块历年毛利率
图33：板块历年净利率
图34：板块历年ROE
图35：板块历年ROE构成项变动情况
图36：板块历年总负债及同比增速
图37：板块历年总有息负债及同比增速
图38：板块历年资产负债率及有息负债率
图39：板块历年剔除预收款的资产负债率
图40：板块历年净负债率
图41：板块历年现金短债比
图42：2020年典型房企投资物业投资回报率和融资成本对比
图43：2021年计划开业购物中心数量按公司分布
图44：龙湖集团购物中心开业计划
图45：华润置地购物中心开业计划
图46：中国历年社零总额及同比
图47：龙湖集团购物中心各业态面积占比
图48：恒隆地产购物中心各业态占比
图49：上海购物中心渗透率
图50：典型房企购物中心租售比
图51：华润置地典型万象城历年租金收入
图52：华润置地典型万象城历年评估值
图53：华润置地典型万象城历年租金收入占比
图54：华润置地典型万象城历年评估值占比
图55：2020年典型房企投资物业投资回报率和融资成本对比
图56：星盛商业商业地产合约项目来源
图57：华润万象生活购物中心加权平均物业管理费
图58：远洋服务商写物业费均价
图59：华润住宅物业管理和商业运营管理的收入
图60：华润住宅物业管理和商业运营管理的毛利率
图61：宝龙商业住宅物业管理和商业运营管理的收入
图62：宝龙商业住宅物业管理和商业运营管理的毛利率
图63：远洋服务住宅物业管理和商业运营管理的收入
图64：远洋服务住宅物业管理和商业运营管理的毛利率
图65：星盛商业营业收入及同比
图66：星盛商业成本&费用及同比
图67：星盛商业除税前利润及同比
图68：星盛商业除税前利润率
图69：居民服务业平均工资
图70：CPI同比增速
图71：新政有望改善单盘盈利模型，走向真正永续
图72：百强物管核心收入构成
图73：代表性物管核心收入构成
图74：百强物管核心收入构成
图75：代表性物管核心收入构成
图76：500强物管基础服务收入结构
图77：500强物管在管面积结构
图78：500强物管在管面积结构
图79：百强房企在管面积及市占率
图80：住宅与非住宅
图81：保利物业非住宅平均物业费
图82：永升生活服务非住宅业务占比
图83：500强物管公司各业态平均物业费