20210630-国信证券-宏观经济专题研究_中观视角看信贷韧性_13页_1mb

证券研究报告—宏观经济总结

核心内容概述

本报告从宏观与中观角度出发，分析2021年上半年中国宏观经济运行情况，重点探讨金融数据与实体经济的关系，特别是信贷结构、产业利润分层、服务业信贷扩张、PPI对下游企业的影响，以及未来三季度信贷的支撑力。

主要观点与关键信息

1. 金融数据与实体经济的关系

• 金融与实体密不可分：金融数据的分析需结合实体经济的表现，不能仅依赖货币供给数据。
• 信贷韧性分析：通过分位点法观测金融数据，发现服务业信贷扩张明显超过工业，说明服务业信贷需求在提升。
• 分位点法优于两年平均增速法：2019年初的“天量融资”使得两年平均增速法不够准确，分位点法更符合当前实际情况。

2. 服务业信贷扩张

• 预防性贷款为主：服务业信贷改善并非由需求扩张带动，而是出于预防性借款需求，以应对疫情反复带来的现金流压力。
• 消费恢复不均衡：商品类消费（如汽车）恢复较好，但餐饮消费仍低于疫情前水平，显示服务业复苏乏力。
• 服务业景气度不佳：上半年服务业PMI和生产指数表现不佳，进一步支持了其信贷扩张为预防性贷款的判断。

3. 上中下游产业利润分层

• 利润表现差异显著：上游和中游企业利润同比增速已转正，而下游企业利润增速仍处于低位。
• PPI对下游企业影响持续：PPI见顶后，虽然对下游利润的压制有所减弱，但成本压力仍未完全缓解。
• 库存周期影响利润分配：中游企业库存周期高企，对中间生产环节的价格有抬升压力，进一步传导至下游企业。

4. 下游产业景气度偏弱

• 下游盈利与需求较弱：下游产业的营业收入增速、工业增加值增速均不如上游和中游。
• 新兴产业支撑景气：新能源、信息技术、节能环保等新兴产业景气度连续两个月改善，位于荣枯线以上，成为宏观经济复苏的重要支撑。

5. 信贷支撑力分析

• 小微企业贷款改善：小微企业贷款从“供给足、需求弱”转变为“供给稳、需求强”，显示融资环境改善。
• 三季度信贷仍有支撑：制造业贷款需求强劲，叠加政策对结构性问题的缓解，预计三季度信贷仍具韧性。
• 贷款需求指数攀升：一季度贷款需求指数显著上升，反映企业融资意愿增强，未来仍有持续支撑。

6. 偿债能力与费用结构

• 中游企业偿债能力较强：中游企业现金资产偿付负债倍数高于历史平均水平，显示其财务状况相对稳健。
• 下游企业偿债能力较弱：仅部分下游行业如纺织服装、交运优于历史均值，整体仍偏弱。
• 费用/收入比偏低：多数行业费用与收入之比处于历史低位，显示企业成本控制良好。

结构性分析

政策与市场展望

• 政策支持持续：疫情以来对小微企业和民营企业的融资支持政策连贯，融资环境逐步改善。
• 信贷需求旺盛：一季度贷款需求指数攀升，显示企业融资意愿增强，三季度仍有望维持高位。
• 制造业景气度提升：出口贸易高景气、全球制造业PMI和美国消费数据强劲，预示制造业服务景气度将进一步提升。

风险提示

• 数据完整性与准确性：报告所用数据可能存在不完整或不准确的情况。
• 市场变化：市场走势可能因经济周期、政策调整等因素发生变化，报告结论可能随之调整。
• 投资建议风险：本报告不构成具体投资建议，投资者需自行评估风险。

投资评级说明

分析师信息

• 王开
  电话：021-60933132
  E-mail：wangkai8@guosen.com.cn
  证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521030001

• 董德志
  电话：021-60933158
  E-mail：dongdz@guosen.com.cn
  证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001

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