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小鹏汽车年报点评报告：Q4业绩亮眼，H2进入新车型周期

业绩表现

1. 交付与收入增长：2023年Q4销量突破6万台，同比增长171%，环比增长50%，收入同比增长154%至1305亿。期内毛利环比扭亏，毛利率恢复至62%，汽车毛利率从Q3的-61%改善为+41%。
2. 成本改善：平台化研发、规模经济及技术降本初显成效，带动毛利率大幅提升。研发和营销费用率随收入增长而下降，非GAAP归母净亏损环比改善19pct至亏损136%。
3. 毛利结构优化：毛利率大幅改善主要由产品通用化率提高及与大众的联合采购推动BOM成本下降25%，XNGP硬件成本降幅目标50%。

2024年展望：挑战与机遇并存

1. Q1业绩压力与增长动力

• 2024Q1交付指引为210-225万辆，同比增长152%-234%，目标收入58-62亿元，同比增长438%-537%。短期业绩承压主要系指引目标落下，但新车型周期的开启将推动需求增长。
• 新车型周期启动：
  • 1月1日推高端X9（起售价3598万），配备后轮转向与L4级智能驾驶，稳态月销量预计达3000-4000台。
  • MONA新品牌及另一全新车型预计于2024H2上市，“3年内推出超10款全新车型”的战略将推动公司重回车型强周期。

2. 智驾与渠道驱动增长

• 智能驾驶优势：2023年城市XNGP覆盖243座城市，超越200目标。率先落地无限XNGP功能，增强辅助驾驶渗透率，推动销量转化。
• 渠道优化：通过“木星计划”开启600家门店加盟目标，叠加线上销售能力提升，支撑2024Q3销量增长。

3. 成本与毛利亮点

• 与大众战略合作推动模块化设计，叠加供应链整合，BOM成本及XNGP硬件成本目标达成。
• 研发费用率预计控制在70-75亿区间，SG&A费用率显著下降，叠加毛利率爬坡，中长期盈利空间扩大。

投资建议与风险提示

• 估值与目标：上调目标估值至104亿美元（15x2024e P/S），维持“买入”评级，港股目标价431港元，潜在上市代码XPEVN目标价11美元。
• 核心风险：新车型销量疲软、智驾能力不及预期、毛利率中期承压。

财务指标趋势

本报告由国盛证券研究所发布，分析师夏君，执业证书编号：S0680519100004
数据来源：公司公告及国盛证券内部分析
风险提示：市场竞争加剧、毛利率不及预期等