环保及公用事业行业智慧能源系列专题报告（二）：“煤炭+硅料”成本双优化，“火转绿”标的确定性增强-20230328-招商证券-37页_2mb

“煤炭+硅料”成本双优化，“火转绿”标的确定性增强

核心内容

本报告分析了在能源结构转型背景下，火电与新能源协同发展的趋势，以及火电企业在电力系统中的“压舱石”作用增强带来的价值修复机会。同时，探讨了“煤炭+硅料”成本下行对火电企业盈利改善的推动作用，以及在“中国特色估值体系”下，火电央企价值提升的潜力。

主要观点

• 火电“压舱石”作用凸显：随着新能源装机容量的快速提升，风光发电在高峰期无法满足需求，导致“缺限电”现象频发。火电作为可调节电源，其灵活性改造后在电力系统中发挥着关键的调节作用，成为保障电力安全和新能源消纳的重要手段。

• 成本优化推动盈利改善：国家出台多项政策稳定煤价，如长协煤参考价下降25元，以及进一步的“稳煤价”措施，为火电企业带来成本端的修复。同时，硅料价格自2022年11月开始下行，光伏装机成本有望进一步降低，为“火转绿”企业带来增长确定性。

• “火转绿”逻辑持续兑现：火电企业通过灵活性改造，能够更好地配合新能源发展，提高调峰能力，从而在新能源消纳、电力系统安全等方面发挥重要作用。同时，火电企业具备成熟的电网消纳渠道，能够有效降低清洁能源消纳的电网建设与储能成本。

• 央企估值修复空间大：在传统考核体系下，央企对成长性与盈利质量关注不足，导致估值偏低。随着“中国特色估值体系”的提出，火电央企价值有望提升，尤其是承担能源保供重任的火电央企。

• 电力市场化进程加速：2022年全国电力市场交易电量同比增长39%，占全社会用电量比重达60.8%，电力市场化改革持续推进，有助于提升火电企业的盈利能力和市场价值。

关键信息

• 电力供需状况：2022年全国电力供需总体紧平衡，部分地区出现缺电现象，尤其是高温干旱天气和经济恢复导致用电负荷上升，进一步凸显火电的“压舱石”作用。

• 新能源装机与发电情况：2022年全国新增发电装机容量2.0亿千瓦，其中风光发电占比显著提升，但受阻系数高，导致可用容量增速低于总装机增速，成为缺电原因之一。

• 火电灵活性改造经济性：火电灵活性改造在成本和调峰效果方面优势明显，其单位调节容量投资低于其他调峰技术。通过灵活性改造，火电企业可提升调峰能力，从而获得调峰补偿收益。

• 调峰补偿标准：多数区域的调峰补偿标准高于经济性盈亏平衡点，有助于火电企业盈利改善。例如，广东、广西、云南、贵州、海南等地的调峰补偿标准均在0.4元/kWh以上。

• 新能源指标配置：地方政府将火电灵活性改造与新能源指标挂钩，火电企业通过灵活性改造可获得新能源建设指标，从而在新能源项目获取上具有相对优势。

• 投资建议：建议关注华能国际等风光装机增速领先的火电企业，因为其在“火转绿”转型中具备较强的盈利增长潜力。

风险提示

• 电煤长协保供政策执行不及预期：若政策未能有效落实，火电成本可能无法显著下降。
• 火电灵活性改造装机增速不及预期：若改造进度缓慢，可能影响火电的调峰能力和整体盈利。
• 经济增速下滑：若终端用电需求疲软，可能影响火电企业的发电意愿和盈利能力。

行业规模

• 股票家数：217只
• 总市值：29917亿元
• 流通市值：25893亿元
• 行业占比：4.4%

行业表现

• 2022年涨幅：-1.2%
• 6个月涨幅：4.9%
• 12个月涨幅：4.5%

电力系统灵活性提升

• 火电灵活性改造：具有改造效果好、成本低、见效快等优点，是保障电力系统安全和新能源消纳的最佳选择。
• 调峰补偿机制：通过调峰补偿，火电企业可获得额外收益，提升盈利能力和市场价值。
• 技术路线：包括低压缸微出力、零出力改造、旁路供热、热储能等，针对不同机组类型进行优化。

中国特色估值体系

• 估值现状：央企估值普遍处于历史低位，与价值创造不匹配。
• 政策支持：国资委提出“一利五率”考核体系，推动央企价值修复。
• 火电企业估值：火力发电的PB（LF）中位数仅为0.91x，显著低于行业平均水平，存在较大提升空间。

电力市场化改革

• 交易电量：2022年全国电力市场交易电量达5.25万亿千瓦时，同比增长39%，占全社会用电量比重达60.8%。
• 市场化交易占比：主要电力公司市场化交易电量占比均明显上升，如国电电力、华能国际、大唐发电、申能股份分别达到93%、89%、84%、80%。

结论

火电企业在能源结构转型中扮演重要角色，其灵活性改造和成本优化将推动“火转绿”逻辑持续兑现。随着“中国特色估值体系”的重塑和电力市场化进程的加速，火电央企价值修复空间较大，具备投资价值。