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谐波减速器：人形机器人核心零部件，国产替代正当时

核心观点

• 2025年，谐波减速器将成为关键投资主线之一，因产业趋势明确、量产加速，且国产化率低导致供不应求。
• 谐波减速器是人形机器人关节的核心部件，具有较高的技术壁垒，主要由波发生器、柔轮和刚轮构成，适用于高精度、小空间、大扭矩的机器人关节。
• 哈默纳科在谐波减速器市场占据 82% 的份额，技术壁垒高，但其专利逐步到期，叠加人形机器人放量，国产替代加速可期。
• 国内企业如绿的谐波和双环传动正在积极布局，具备替代潜力。

谐波减速器：机器人关节核心零部件

谐波减速器是连接动力源与执行机构的精密部件，主要应用于机器人旋转关节，具有体积小、重量轻、结构紧凑、传动比高、精度高等优势。在工业机器人中，其价值占比约为 30%，是关键零部件之一。

• 应用领域：主要应用于人形机器人的小臂、腕部和手部，适用于对轻量化和高精度要求较高的场景。
• 性能对比：
  • RV减速器：大体积、高负载、高刚度，用于重负载关节。
  • 谐波减速器：体积小、传动比高、精度高，适用于轻量化关节。
  • 行星减速器：高减速比和高效率，适用于腰部、髋部等关键部位。
• 价格区间：谐波减速器单价约 1000-5000 元/台，远低于 RV 减速器。

行业壁垒与技术挑战

谐波减速器制造技术密集，具有较高的行业壁垒，主要体现在以下几个方面：

• 柔轮材料：柔轮需兼具高硬度、高韧性与可加工性，目前国内外普遍使用 40Cr 合金钢，但国产材料提纯技术不足，导致寿命较短。
• 齿形设计：哈默纳科的 S 齿形和 IH 齿形在抗疲劳强度和扭转刚度方面表现优异，构成后发企业难以跨越的技术壁垒。
• 制造工艺：谐波减速器的制造涉及锻造、热处理、精加工等多道工序，对设备精度要求极高，日系厂商在工艺设备和产能方面具备显著优势。

竞争格局：哈默纳科主导，国产替代加速

• 全球市场中，哈默纳科占据 82% 的市场份额，绿的谐波以 7% 的市场份额位列第二，其余厂商共占 11%。
• 国内市场中，绿的谐波以 26% 的销售量占比位居第一，哈默纳科销售量占比约 9%，外资企业仍集中于中高端市场。
• 随着人形机器人市场快速增长，国产企业有望在高端替代中占据一席之地。

推荐公司标的

绿的谐波

• 业务布局：已覆盖特斯拉、Figure AI、赛力斯等头部企业，是国产谐波减速器在人形机器人领域的关键参与者。
• 财务表现：
  • 2024 年实现营收 3.25 亿元，同比增长 2.56%。
  • 机电一体化业务增长显著，同比增长 56.74%。
• 市场前景：
  • 2028 年预计全球人形机器人销量达 100 万台，每台使用 14 个谐波减速器，价值约 1.4 万元。
  • 若绿的谐波占据 30% 份额，净利率 20%，预计贡献利润 8.4 亿元，30X 估值下市值约 252 亿元。
  • 传统业务方面，2025 年预测利润 0.89 亿元，30X 估值下主营业务价值约 26.7 亿元。

双环传动

• 业务布局：RV 减速器龙头，目前为特斯拉现有供应商，谐波减速器处于送样阶段，未来有望切入人形机器人供应链。
• 财务表现：
  • 2024 年实现营收 3.87 亿元，同比增长 8.77%。
  • 2025 年第一季度营收 0.98 亿元，同比增长 19.65%。
• 市场前景：
  • 若占谐波减速器 20% 份额，净利率 20%，预计贡献利润 5.6 亿元，30X 估值下市值约 168 亿元。
  • 传统业务预计 2025 年利润 15.87 亿元，20X 估值下市值约 317.4 亿元。

投资建议与风险提示

• 投资建议：推荐关注绿的谐波和双环传动，未来有望受益于人形机器人市场的发展。
• 风险提示：
  • 人形机器人发展不及预期。
  • 行业竞争加剧。
  • 测算偏差带来的风险。