20250702-五矿期货-PX_投产真空期下的估值修复_6页_1mb

PX 估值修复分析总结

核心观点

报告认为，当前PX经过连续两年的投产空窗期，产能缺口接近2014-2018年水平，理论上有潜力实现估值修复，具体指向PXN（PX非亚洲供应差）中枢恢复至350美元/吨左右，但需在裕龙石化正式投产前把握节奏。修复主要基于高开工率下的去库格局和缺少额外需求驱动，但下游聚酯行业压力增加，限制了全面行情增长。

产能周期对比

• 国内PX产能缺口在2025年显著扩大：若裕龙石化投产，缺口达1537万吨，接近2014-2018年水平；若不投产，则扩大至1837万吨，创下历史新高。
• PTA产能过剩影响聚酯端需求，PTA出口弥补部分缺口，导致PX实际需求验证弱于产能数据。
• 回顾2014-2017年，PXN中枢稳定在350-400美元/吨，市场存在产能缺口但未立即爆发，强调当前去库格局可持续性。

开工率分析

• 当前国内PX产能利用率约83.8%，亚洲整体约73%，处于较高水平，加工费维持中性，计划外检修概率低。
• 对比2018年，开工率虽低但进口依赖度高达60%，裕龙石化投产可能放大库存压力；2025年去库持续，若开工率接近90%却无缺货风险，可能支撑价格大幅上行。

下游需求与库存

• 聚酯行业面临纺织服装终端压力，景气度低于2018年，PTA库存经过5个月去库后降至低位，聚酯开工率维持高位但累库风险加大。
• 与2018年相比，当前PTA加工费难以大幅扩张，下游利润压缩和库存压力抑制新增需求。

估值修复路径

• 理论上，PXN中枢可修复至350美元/吨（2014-2017年均值），核心驱动为上游去库和产能错配。
• 但裕龙石化投产可能抑制修复节奏，直接导致下游累库，最佳窗口期在裕龙石化装置落地前，推荐关注中期平衡表变化。芳烃调油溢价回吐也构成下行风险，需警惕基本面波动。