20220613-浙商证券-贝壳-W-02423.HK-深度报告_产业互联网平台龙头_周期拐点复苏可期_34页_4mb

贝壳-W（2423.HK）深度报告总结

核心内容概览

贝壳-W是中国领先的线上线下一体化房产交易平台，由房产经纪品牌链家发展而来，2020年登陆美股，2022年5月以介绍形式登陆港股。公司已发展成为中国最大的房产交易平台之一，2021年平台完成450万笔交易，总交易额达38,535亿元，GTV市场份额为9.7%。公司通过ACN模式和楼盘字典等创新机制，提升运营效率与客户体验，同时布局家装等新兴业务，打造第二增长曲线。

主要观点

• 规模优势显著：贝壳拥有庞大的线下门店和经纪人网络，截至2022Q1，连接门店超4.57万家，活跃门店4.3万家，活跃经纪人超38万人，形成强大的规模壁垒。
• ACN模式提升效率与留存率：贝壳独创的ACN模式（经纪人合作网络）促进跨品牌合作，提高经纪人留存率和运营效率，同时提升客户满意度。
• 家装业务成为第二增长曲线：通过收购圣都家装，贝壳进入家装市场，利用其流量和科技优势，有望在万亿家装市场中占据一席之地。
• 财务表现与盈利预测：公司2021年实现营业收入807.5亿元，但因股权激励费用导致账面亏损。经调整净利润为正，预计2022-2024年经调整净利润分别为14.1亿、47.5亿和76.2亿元，2023年估值为45xPE，对应目标价69.6港元，市值约2639亿港元。
• 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级，认为贝壳在房地产政策放松后有望受益，业绩具备充分弹性。

关键信息

• 股权激励影响：三次股权激励计划导致账面亏损，但经调整净利润为正，且公司计划进行10亿美元股份回购，彰显管理层对公司未来发展的信心。
• 行业渗透率提升：2021年房产经纪服务渗透率达50%，预计2026年提升至61.6%。二手房渗透率维持高位，预计2026年GTV占比将达33.3%。
• 科技赋能业务：贝壳投入大量研发资源，提升客户体验与平台运营效率，推出VR看房、家装效果图系统等创新应用。
• 家装市场前景：中国家装家居行业市场规模预计从2016年的4.5万亿元增长至2026年的10.4万亿元，市场集中度较低，贝壳有望凭借其平台优势抢占市场份额。

业务布局

1. 公司概况

• 业务结构：贝壳业务主要包括存量房、新房和新兴业务（如家装和金融）。
• 股权结构：公司采用同股不同权架构，核心管理层掌握49.7%投票权，股权结构稳定。
• “一体两翼”战略：以房产交易服务为主体，横向拓展家装和租赁业务。

2. 房产经纪行业发展空间广阔

• 住房市场增长：2016-2021年住房市场GTV年均复合增速达7.7%，预计2026年达31.5万亿元。
• 经纪业务渗透率：2021年通过经纪服务产生的房产交易GTV占比达49.8%，预计2026年提升至61.6%。
• 佣金收入提升：房产经纪服务佣金收入从2016年的1558亿元增长至2021年的3209亿元，预计2026年达5270亿元。
• 新房与二手房市场：新房市场渗透率提升，二手房市场占比持续增长，贝壳在其中占据重要地位。

3. 贝壳核心竞争力1：规模壁垒

• 门店和经纪人数量：2021年贝壳活跃门店4.3万家，活跃经纪人38万人，形成强大线下网络。
• 佣金费用率提升：贝壳佣金费用率高于行业平均水平，2021年二手房佣金费用率2.74%，新房佣金费用率2.89%。
• 人均和店均GTV：2021年人均GTV约808万元，店均GTV约7190万元，规模效应显著。

4. 贝壳核心竞争力2：基础设施壁垒

• ACN模式：通过ACN模式促进信息共享和跨品牌合作，提升运营效率和经纪人留存率。
• 楼盘字典：收录2.57亿套房屋信息，提升房源真实性，客户满意度和黏性。
• 科技赋能：贝壳在VR看房、家装效果图系统等方面持续创新，提升客户体验和管理效率。

5. 家装业务成为第二增长曲线

• 收购圣都家装：2022年4月完成对圣都家装的收购，完善家装产业链布局。
• 家装市场前景：市场规模预计从2016年的4.5万亿元增长至2026年的10.4万亿元，年均复合增速8.6%。
• 解决行业痛点：贝壳利用其流量和科技优势，提高家装业务效率，降低获客成本。

风险提示

• 疫情反复影响：可能对公司业务开展造成一定影响。
• 房地产政策放松不及预期：可能影响市场需求修复速度。
• 门店和经纪人留存率下降：可能影响公司规模和运营效率。
• 港股通纳入不确定性：可能影响公司流动性。

投资建议

• 首次覆盖“买入”评级：基于公司核心竞争力和市场前景，给予2023年45xPE估值，对应目标价69.6港元，目标市值2639亿港元。
• 盈利预测：预计2022-2024年经调整净利润分别为14.1亿、47.5亿和76.2亿元，公司具备业绩弹性。

图表目录（摘要）

• 图1：贝壳发展历史
• 图2：贝壳市值走势
• 图3：股权架构
• 图4：业务布局
• 图5-19：住房市场及经纪业务数据
• 图20-34：ACN模式及经纪人激励机制
• 图35-39：VR看房及家装业务数据
• 图40：研发费用走势
• 图41-42：家装市场及市占率数据
• 图43-48：财务及盈利预测数据
• 图49-50：股权激励及费用率数据

财务摘要（单位：百万元）

结论

贝壳-W凭借其强大的规模优势、创新的ACN模式和楼盘字典，以及科技赋能的线上平台，构建了坚实的行业壁垒。同时，通过收购圣都家装，公司拓展至家装领域，有望成为第二增长曲线。尽管受到股权激励和行业周期的影响，公司经调整净利润保持正增长，具备较强的抗周期能力。未来随着房地产政策放松和市场需求修复，贝壳有望实现业绩的持续增长和市场价值的提升。