信用债2018年回顾及2019年展望_防风险前提下寻找超额收益_21页_1mb

报告摘要

信用债2018年回顾及2019年展望总结

核心内容

本报告回顾了2018年信用债市场表现，分析了一级和二级市场走势，并展望了2019年产业债和城投债的投资策略。同时，报告也指出了一些信用债风险警示，强调了在防风险前提下寻找超额收益的重要性。

主要观点

信用债一二级市场回顾

一级市场：
- 产业债方面，AA产业债一二级利差下行，市场开始超配。AA+略微上行，AAA基本走平，显示市场偏好边际修复。
- 城投债方面，一二级利差略微抬头，其中AAA上行幅度相对较大，原因是城投行情过快，中高评级城投超额收益过低。
二级市场：
- 12月信用债二级市场信用利差短期下行，中长期上行；1-3年和1-5年期限利差下行，3-5年期限利差微升。
- 等级利差短升中长降，行业超额利差有升有降，机械、有色和休旅下行幅度最大，机场、电气以及汽车的上行幅度最大。

产业债行情回顾与策略展望

行情回顾：
- 18年信用债等级利差先上后下，7月底、10月底因政策影响明显下降，但违约事件导致利差回调。
- 10月底开始，因持续不断的民企融资支持政策，等级利差再次明显收窄，但受洛娃、宏图高科等违约事件影响微升。
- 18年违约主要集中在前期过度融资、投资的民企主体中，核心是再融资问题，违约主体包括综合类、商业贸易和公用事业企业。
策略展望：
- 2019年建议高等级拉久期、加杠杆，关注宽信用政策效果。
- 违约风险核心转向盈利下行，低等级仍需谨慎。
- 下半年可逐渐布局中低等级产业债，重点关注民企龙头、地产大中主体等。

城投债行情回顾与策略展望

行情回顾：
- 城投债走势与城投融资、基本面变动、风险事件密切相关。
- 全年可划分为四个阶段：5、6月份之前城投弱势；7、8月份行情转变；7月份之后城投牛市；11月份开始行情反弹。
- 城投中票利差在11月份初下行至近60bp，但AA-城投中票利差继续下行，说明调整并非基于风险逻辑，而是基于配置逻辑。
策略展望：
- 城投进入存量时代，债务增速放缓，地方债发行加速，隐性债务化解提上日程。
- 城投“信仰”仍将维持，建议关注3-5年期的AA+和AAA城投，以及四分之三财政中等偏下地区的城投。
- 如果风险偏好足够高，可关注AA-的高公益性城投，存在重组的“兜底”机会。

关键信息

信用利差与等级利差

12月信用利差短期下行，中长期上行；1-3年和1-5年期限利差下行，3-5年期限利差微升。
等级利差短升中长降，行业超额利差有升有降，机械、有色和休旅下行幅度最大，机场、电气以及汽车上行幅度最大。

风险事件与违约情况

银亿股份：首次实质违约，影响了市场信心。
宏图高科、洛娃集团等违约事件引发市场关注，部分企业存在严重的内部治理问题。
18年违约主体以综合类、商业贸易、公用事业民企为主，且不少存在盈利风险和现金流压力。

投资建议

产业债：
- 高等级配置策略：坚守高等级，拉久期、加杠杆。
- 低等级谨慎：关注盈利下行风险，建议下半年布局中低等级产业债。
- 民企龙头：政策支持民企融资，关注附信用风险缓释工具的债券。
- 地产大中主体：关注一二线城市，财务稳健、成本控制能力强。
城投债：
- 关注3-5年期AA+和AAA城投，以及财政中等偏下地区的城投。
- 高风险偏好可关注AA-的高公益性城投，存在重组机会。

图表与数据

图1：产业债，AAA走平，AA上行，AA+下行。
图2：城投债一二级利差高位下行。
图3：5年期中票信用利差整体上行。
图4：12月行业超额利差变动。
图5：12月消费服务类利差下行。
图6：3年期AA-AAA等级利差走势。
图7：18年8-11月违约密集发生。
图8：18年首次主体违约率创新高（3.02%）。
图9：19年违约核心转向盈利下行。
图10：城投与中票利差走势。
图11：城投与国债利差年度变动。
图12：城投与中票利差年度变动。
图13：城投5-3年期限利差走势。
图14：城投区位利差（各省标准差）。
图15：城投风险事件分布。

表格数据

表1：中票短融利差、期限利差与等级间利差分位数。
表2：中短期票据各等级期限收益率变化。
表3：产业债月度成交监测。
表4：18年违约商贸民企财务状况。
表5：18年违约环保民企财务状况。
表6：18年违约有色公司财务状况。
表7：城投债月度成交监测。
表8：上周信用风险事件梳理。

风险警示

银亿股份、华谊兄弟、新光控股集团、洛娃集团、南京丰盛产业控股集团等公司出现信用风险事件，部分公司主体和债项信用等级下调，存在违约和流动性风险。

信息披露

本报告由申万宏源研究发布，分析师具备证券投资咨询执业资格，独立、客观地出具本报告。
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结论

2018年信用债市场经历了波动，产业债和城投债的表现均受到政策和基本面变化的影响。2019年，市场将更加关注宽信用政策的效果，以及盈利下行带来的违约风险。在防风险的前提下，寻找超额收益，建议关注高等级债券和具备稳定现金流的行业，如地产大中主体和民企龙头。同时，需警惕信用风险事件，关注违约和流动性问题。

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