20230127-西南证券-瑞尔集团-06639.HK-高端民营口腔医疗开拓者_全国扩张持续推进_25页_2mb

报告摘要

高端民营口腔医疗开拓者，全国扩张持续推进

核心内容

瑞尔集团是中国高端口腔医疗服务的领军者，旗下拥有瑞尔齿科和瑞泰口腔两个品牌，分别定位于富裕人群和中产阶层。公司成立于1999年，2022年3月在港交所成功上市，截至2022年9月30日，公司在全国15个城市运营8家医院及114家诊所，共计910名全职牙医，其中46.8%拥有硕士或以上学位，23.6%拥有超过15年从业经验。公司采用双品牌战略，精准覆盖不同消费群体，并通过完善的医生培养体系和合伙人制度提升医生留存率。

主要观点

市场需求持续增长
- 儿童患龋率提升和老龄化趋势加剧推动我国口腔医疗需求持续扩容。
- 口腔医生供给由2011年的11.7万人增长至2021年的32.1万人，医生资源的增加为行业提供了增长动力。
- 公众对口腔健康的重视及消费升级将推动高端牙科服务需求，尤其是正畸和种植等可选治疗。
双品牌战略初显成效
- 瑞尔齿科专注于一线城市富裕人群，提供高质量服务并收取溢价。
- 瑞泰口腔则面向中产阶层，以更实惠的价格提供服务，拓展中端市场。
- 两家品牌在市场布局上互补，形成合力，增强市场竞争力。
逆势扩张与市场布局
- 疫情期间公司仍坚持扩张，2021年新增5家诊所，升级扩建3家诊所。
- 截至2022年9月，公司已覆盖15个城市，布局重点在华北地区，该地区收入占比最高，约为42%。
- 未来公司计划在5年内分别扩展32家和65家诊所，预计2023-2025年收入复合增速为25.1%，其中2024年增速最快，达32.66%。
优质牙医资源与激励机制
- 公司拥有行业领先的牙医资源，医生学历和经验突出，提升患者满意度和公司口碑。
- 通过合伙人制度和激励机制，有效留住核心医生，推动业绩增长。
盈利预测与估值
- 2023-2025年EPS分别为0.02/0.16/0.23元，收入端预计增长-7.3%/32.7%/27.26%。
- 公司大部分医院处于培育期，净利润受拉低，故采用PS估值方式。
- 2024财年给予4倍PS估值，对应市值约80亿元人民币，目标价15.89港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

关键信息

财务表现
- 2022年营业收入为1623.55百万元人民币，同比增长7.16%。
- 归母净利润为-701.03百万元人民币，同比下降16.95%，主要因培育期医院亏损及财务成本。
- 预计2023-2025年归母净利润分别为9.99、92.93、134.38百万元人民币，增速分别为101.43%、829.88%、44.60%。
行业前景
- 我国口腔医疗服务市场在2021年达到约1461亿元，预计未来将保持增长。
- 高端市场预计从2021年的12.9亿元增长至2025年的74.9亿元，CAGR为14.5%。
- 中端市场预计从2021年的227.4亿元增长至2025年的1725.9亿元，CAGR为16.9%。
经营与扩张
- 公司在疫情中逆势扩张，2022年9月门店总数达114家，其中瑞尔齿科51家，瑞泰口腔63家。
- 公司避免在现有门店三公里半径内开设新门店，以减少内部竞争。
- 未来5年计划扩展至440张诊位，预计2023年诊位扩张增速为31.3%，2025年逐步恢复至350张诊位。
风险提示
- 政策风险：可能影响行业监管和市场环境。
- 疫情风险：可能影响患者就诊率和医院运营。
- 新建医院不及预期：可能影响公司扩张进度和盈利能力。

数据支持

牙医资源
- 2022年公司全职牙医人数达910人，其中46.8%拥有硕士或以上学位，23.6%拥有15年以上经验。
- 医生激励机制有效提升留存率，公司通过培训、晋升、合伙人制度等方式吸引并留住优秀牙医。
市场结构
- 2021年我国口腔专科医院数量为1034所，其中871所为民营，占比84.2%。
- 2022年公司牙椅使用率行业领先，华北地区使用率最高，达84.8%。
估值与评级
- 采用PS估值，2024年给予4倍PS，对应市值约80亿元人民币，目标价15.89港元。
- 相较于可比公司，公司估值相对合理，具有成长潜力。