20220703-华安证券-瑞尔集团-06639.HK-厚积薄发_高端牙科医疗连锁开拓者_31页_2mb

报告摘要

瑞尔集团总结

核心内容

瑞尔集团是中国高端民营口腔医疗服务的开拓者，创立于1999年，截至2022年3月31日，公司在全国15个城市运营112家诊所及医院，拥有883名全职牙医。公司通过双品牌战略（瑞尔齿科和瑞泰口腔）精准定位不同消费群体，瑞尔齿科主打高端市场，瑞泰口腔主打性价比市场，形成差异化竞争优势。2022财年公司实现营业总收入16.42亿元人民币，同比增长8.32%；经调整净利润为0.66亿元人民币，同比增长17.68%。公司毛利率为20.74%，仍具备提升空间。

主要观点

市场前景广阔：中国口腔医疗服务市场规模持续扩大，预计2025年将接近3,000亿元人民币，中高端市场潜力巨大。
双品牌战略：瑞尔齿科与瑞泰口腔分别覆盖高端与中端市场，实现量价齐升，推动公司业务增长。
财务稳健：公司财务结构健康，经营状况良好，控费效果显著，收入与利润持续增长。
人才优势：公司拥有完善的牙医培养体系与激励机制，医师留存率高，平均执业经验达10.6年，客户满意度高达97%。
投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级，预计2023~2025财年营业收入分别为19.27亿、22.59亿、26.30亿元，净利润分别为0.43亿、0.93亿、1.51亿元，经调整净利润分别为1.22亿、1.64亿、2.14亿元，对应经调整PE分别为50x、37x、28x。

关键信息

财务表现：2022财年营收16.42亿元，同比增长8.32%；经调整净利润0.66亿元，同比增长17.68%；毛利率20.74%，有提升空间。
市场渗透率低：2020年前五名民营口腔医疗机构收入总和仅占全市场收入的8.5%，民营口腔医疗服务市场具备较大增长空间。
品牌定位：
- 瑞尔齿科：高端品牌，主要针对一线城市高购买力人群，提供定制化服务。
- 瑞泰口腔：中端品牌，覆盖一线及核心二线城市中产阶层，以性价比优势扩大市场份额。
运营效率：公司单牙椅收入逐年上升，2022年瑞尔齿科单牙椅收入为169.1万元，瑞泰口腔为106.1万元，显示公司运营能力较强。
客户忠诚度：首次就诊用户六个月内复诊率48.6%，客户满意度高，复购率和用户满意度双高。
人才管理：公司重视牙医培养，拥有31.4%的牙医从业超过5年，11.1%的牙医从业超过10年，5.1%的牙医从业超过15年，形成人才优势。
行业壁垒：口腔医疗行业具有高壁垒，包括牙医资源、品牌声誉和执业资质，瑞尔集团凭借这些优势处于行业领先地位。

风险提示

疫情反复：疫情可能对业务增长造成影响。
新开诊所不及预期：新市场拓展可能面临挑战。
政策风险：行业政策变动可能影响公司发展。
优质牙医招聘及留存：人才流失可能影响公司服务质量和业务增长。

投资建议

首次覆盖，给予“买入”评级，认为公司具备持续增长潜力，未来有望在中高端口腔医疗服务市场持续扩张，提升市场份额和盈利能力。

业务版图

瑞尔齿科：51家诊所，覆盖北京、上海、深圳、广州、杭州、天津、厦门等7个城市。
瑞泰口腔：54家诊所及7家医院，覆盖更多城市，包括成都、西安、重庆、青岛等。

财务指标

主要财务指标	FY2022A	FY2023E	FY2024E	FY2025E
营业收入（亿元）	16.42	19.27	22.59	26.30
营收同比 (%)	8%	17%	17%	16%
净利润（亿元）	-0.701	0.043	0.093	0.151
净利润同比 (%)	-17%	106%	107%	62%
经调整净利润（亿元）	0.66	1.22	1.64	2.14
经调整净利润同比 (%)	18%	85%	35%	30%
毛利率 (%)	21%	22%	23%	24%
ROE (%)	-45%	3%	5%	8%
每股收益（元）	-1.21	0.08	0.16	0.26
P/E	-10	142	66	40
经调整 P/E	N/A	50	37	28
P/B	4.36	3.80	3.59	3.30
EV/EBITDA	-178.14	23.55	18.25	13.73

品牌表现

瑞尔齿科：2022财年贡献收入8.32亿元，同比增长8.38%；接诊56.10万人次，同比增长10.88%；经营利润1.02亿元，同比增长7.12%。
瑞泰口腔：2022财年贡献收入7.92亿元，同比增长5.90%；接诊99.80万人次，同比增长15.35%；经营利润0.65亿元，同比下降34.40%。