20230411-国联证券-瑞尔集团-06639.HK-全国口腔连锁龙头双品牌持续扩张_28页_1mb

瑞尔集团（6639.HK）总结

核心内容

瑞尔集团是中国领先的口腔医疗服务连锁企业，旗下拥有瑞尔齿科和瑞泰口腔两个品牌，覆盖全国15个城市，截至2022年9月30日，运营114家诊所和8家医院，共1400张牙椅和910名牙医。公司以中高端市场为主，注重服务和治疗质量，致力于提升盈利能力。

主要观点

1. 盈利能力持续提升
   公司通过持续降本增效，毛利率从2019财年的15.2%提升至2022财年的20.7%。尽管受行政开支波动影响，公司表观利润亏损，但销售费用和管理费用率之和从2019年的21.2%下降至2023年的14.9%，显示盈利能力逐步改善。

2. 市场前景广阔
   中国口腔医疗服务市场预计2025年将达2998亿元，其中民营市场增速更快，2020-2025年CAGR为23.8%，远高于公立医院的9.7%。随着老龄化加剧、居民口腔健康意识提升及消费升级，优质龙头有望通过扩张提升市占率。

3. 门店结构优化
   公司门店分为扩张期、迅速增长期和成熟期，分别对应不同的盈利能力。2022财年，成熟门店占比过半，净利率达29%，推动公司整体盈利能力提升。公司通过标准化运营和人才绑定策略，优化业务结构，提升单张牙椅产出。

关键信息

财务表现

• 营业收入：2019-2022财年CAGR为14.7%，预计2023-2025财年营收分别为17.2/20.7/24.3亿元，三年CAGR为18.6%。
• 净利润：预计2023-2025财年归母净利润分别为0.04/1.84/2.70亿元，增速分别为106%/316%/47%。
• 毛利率：从2019年的15.2%提升至2022年的20.7%，预计2023-2025年分别为19.18%/19.86%/19.45%。
• 目标价：基于PS估值法，给予公司6倍PS，目标价为21.397港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

市场与行业分析

• 市场增长：2019年口腔医疗服务市场规模为1418亿元，预计2025年达2998亿元，CAGR为13.3%。其中，民营市场增速显著高于公立医院。
• 需求端：口腔疾病发病率高，就诊率低，市场潜力大。随着居民健康意识提升，口腔医疗服务需求持续增长。
• 供给端：民营口腔机构数量增长快于公立医院，但行业格局仍较分散，头部企业具备竞争优势。

门店结构与经营策略

• 双品牌战略：瑞尔齿科面向高端消费者，瑞泰口腔则聚焦中产及大众市场，两者协同发展，提升整体市场份额。
• 牙椅单产：公司通过不同阶段的牙椅产出增速预测，合理规划门店发展，提升运营效率。
• 人才管理：公司与高校合作培养牙医，同时吸引公立医院经验丰富的医生，建立完善的晋升机制，提高医生留存率，达到71%以上。

风险提示

• 政策风险：政策不确定性可能影响行业发展。
• 医疗纠纷风险：医疗服务过程中可能产生纠纷，影响公司声誉和盈利。
• 扩张不及预期风险：若扩张速度低于预期，可能影响公司业绩增长。

估值与投资建议

• 估值方法：采用PS估值法，参考可比公司22-24年平均PS为8/6/5，给予公司6倍PS，目标价21.397港元。
• 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级，认为公司盈利能力和市场潜力良好。

总结

瑞尔集团作为高端口腔连锁服务龙头，凭借双品牌策略和优化的门店结构，实现持续盈利。公司通过降本增效和人才管理，提升毛利率和净利率。随着民营口腔市场增速加快，公司有望在市场扩张中进一步提升市占率。当前估值合理，具备投资价值。