深度报告-20240106-东吴证券-新华保险-601336.SH-凤凰涅槃启新篇_机制改革续华章_29页_1mb

标题： 凤凰涅槃启新篇，机制改革续华章

分析师： 胡翔、葛玉翔、罗宇康

证券代码： 601336.SH

研究类型： 公司深度研究

发布日期： 2024年01月06日

核心观点：

当前新华保险P/EV显著低于A股同业，分析师维持“买入”评级，目标估值P/EV为0.32X-0.37X，给予2023-2025年盈利预测为9418亿、12450亿、13659亿人民币。核心逻辑在于估值压制（低利率+权益情绪低迷）+基本面修复（新业务价值恢复+机制改革成效），但需警惕利差损风险。

正文：

1. 当前估值与股价分析

• 当前股价对应2023/24年P/EV为0.35X/0.32X，显著低于同业（如国寿0.53X/0.48X），估值掣肘因素包括板块资产端压力和公司疫后基本面修复缓慢。
• 股价波动性高于同业，2023年“业绩预增+预定利率下调”带动短期上涨，后因“报行合一”深推进及权益市场下行拖累估值，形成“V型”波动。

2. 机制改革与管理层变动

• 杨玉成（董事长）履新（最年轻董事长），以专业化、市场化、现代化和国际化为核心推动改革，提出十大解决办法，直指公司长期性、系统性难题。
• 实施绩优队伍建设、基础管理优化，2024年新《基本法》落地预计推动绩优人力和人均产能两位数增长。

3. 业务展望与渠道转型

• 个险渠道： 4Q23新单占比降后回升；新版《基本法》2024落地，队伍信心强化，主管层级收入增速最快。
• 银代渠道： 定位“规模贡献+价值补充”，推进“以趸促期”，9M23期缴占长险首年保费42%，低利率环境下战略坚持。
• 产品转型： 终身寿险及长期年金等中高价值产品占比提升，健康险继续率改善。

4. 新准则下的财务分析与风险

• 新 insurance contract准则下净利润波动放大（9M23同比-155%），主要受CSM摊销及投资收益影响，盈利能力待观察。
• 利差风险： 投资收益率下行50bps可能导致新业务价值下降超700亿元，敏感度高于同业。
• 投资端优势： 近三年平均综合投资收益率47.8%，高于行业43.0%，地产基金布局（100亿）增厚投资回报。

5. 盈利预测与估值

• 盈利预测： 2023-2025年归母净利润预测9418/12450/13659亿元（同比+8%/11%/9%）。
• 估值方法： P/EV估值处于历史低位，目标估值0.37X EV/PS；新业务价值增长是核心看点。

风险提示：

• 权益市场大幅下行（拖累当期利润和估值）
• 机制改革成效未达预期（队伍转型/基本法执行）
• 报行合一带续，新单与转型不及预期。