超市行业深度分析：复盘海内外，探当前环境，超市龙头投资机遇几何？-20190221-安信证券-32页_3mb

超市行业深度分析总结

核心内容

本报告主要分析了沃尔玛的海外发展历程，以及国内超市行业的发展趋势和投资机会，探讨了超市龙头在宏观经济放缓背景下的投资价值。通过对沃尔玛成长史的复盘，总结其成功经验，并将其与国内超市龙头进行对比，提出投资建议。

沃尔玛成长阶段分析

沃尔玛的发展可分为三个阶段：

1. 1962-1980年：区域扩张阶段

   • 起始于小镇，顺应折扣店兴起，通过低成本优势及上市资金，在两次石油危机中逆势扩张。
   • 业绩快速增长，单年展店比例约20%，单店销售额大幅提升，毛利率、费用率稳定，净利率多次高达50%以上。

2. 1981-1990年：全国扩张阶段

   • 收购区域龙头Big-K，进入美国东南部，通过成本控制与系统优化，成为全美第一大零售商。
   • 山姆会员店的加入使毛利率、费用率有所下降，但因费用端规模效应，净利率上升，营收、净利维持约35%增速。

3. 1991年至今：全球扩张与线上布局阶段

   • 布局全球，新建与并购并举，同时发展线上业务。
   • 早期全球化扩张费用拖累净利率，后期随着规模效应和线上业务增长，盈利能力有所提升。
   • 线上业务增速较高，FY2018美国分部线上营收占比达3.6%，增速44%。

沃尔玛股价与业绩关系

• 沃尔玛历史股价变化与业绩增速、成长性预期及现金流高度相关。
• 不同阶段的PE估值波动反映了其成长性预期及现金流状况：
  • 1980-1982年，PE估值为15-25倍，净利率增速高达50%。
  • 1981年收购Big-K后，PE估值溢价达1.5倍，至1991年底约37倍。
  • 1992-1996年，因全球化扩张不确定性，PE估值下挫至18倍。
  • 1997-2000年，盈利能力提升，PE估值上升至40倍。
  • 2000-2010年，业绩增速下行，PE估值降至14倍。
  • 2010-2014年，受美股上升影响，PE估值回升至16倍。
  • 2014年至今，PE估值提升至25倍，尽管净利率有所下滑，但线上业务增长显著。

国内超市行业对比

国内超市行业的发展与国外有所不同，但龙头股价影响动因一致：

1. 2011年以前：标准化供应链主导的增量市场

   • 外资超市（如沃尔玛、家乐福）凭借供应链和资本优势迅速扩张。
   • 国有超市受益于政策和物业优势，发展顺利；民营超市则因经验不足发展受限。

2. 2011-2016年：电商倒逼下的存量竞争

   • 电商冲击线下超市，外资超市优势减弱，部分企业退出。
   • 内资超市中，永辉、高鑫零售、家家悦等具备成本控制和效率优势的企业持续扩张。
   • 国有超市（如中百、联华）及部分区域龙头（如步步高、新华都）净利润下滑，部分倒闭。

3. 2017年起：双线融合新阶段

   • 线上与线下融合趋势明显，新零售业态（如盒马、每日优鲜）加入竞争。
   • 行业加速集中，优势企业通过整合、转型提升效率和盈利能力。

主要观点

• 成功因素：沃尔玛的成功源于成功的经营策略（如成本控制、系统优化）和对宏观经济变化的精准把握。
• 国内龙头表现：永辉超市、家家悦等民营超市在成本控制和效率提升方面表现突出，具备较强的展店能力和市场竞争力。
• 投资机遇：尽管宏观经济增速放缓，但超市行业抗周期性较强，龙头公司具备整合资源、提升效率、应对电商分流的能力，投资机遇大于挑战。

关键信息

• 沃尔玛的业态分布：包括折扣店、山姆会员店、购物广场、社区店等。
• 国内超市发展：以永辉超市、家家悦为代表的企业在电商和新零售背景下具备增长潜力。
• 投资建议：
  • 永辉超市：预计云超25%增速，给予35倍PE，目标价10元，评级买入-A。
  • 家家悦：对应2019E148亿元营收给予0.85倍PS，目标价27元，评级买入-A。

风险提示

• 非上市公司门店选址壁垒问题。
• 区域竞争加剧。
• 低线城市新业态发展超预期。
• 线下门店拓展不及预期。
• 龙头合作、整合不及预期。
• 创新业务大幅拖累业绩。
• CPI大幅下行风险。
• 市场系统性风险。

结论

沃尔玛的成长史为国内超市龙头提供了借鉴，其成功的经验在于成本控制、系统优化和对宏观经济变化的把握。国内超市行业在电商和新零售背景下正加速集中，永辉超市和家家悦等企业具备较强的展店能力和效率优势，值得重点关注。