超市行业深度分析_复盘海内外_探当前环境_超市龙头投资机遇几何__32页_3mb

超市行业深度分析总结

核心内容

本报告主要分析了沃尔玛的成长历程及其对国内超市龙头投资价值的启示，同时探讨了当前宏观经济环境下国内超市行业的发展趋势与投资建议。

沃尔玛成长历程

沃尔玛的发展可分为三个主要阶段：

1. 1962-1980年：以小镇为起点，顺应折扣店兴起，通过低成本策略及扩张在两次石油危机中逆势成长，成为区域龙头。此阶段营收和净利快速增长，毛利率稳定，费用率控制良好，净利率多次达到50%以上。

2. 1981-1990年：通过收购区域龙头Big-K，进军美国东南部，实现全国扩张。此阶段毛利率和费用率有所下降，但因规模效应，净利率上升。同时，通过系统优化和效率提升，实现约35%的营收和净利增速。

3. 1991年至今：开启全球化扩张，同时布局线上业务。初期因全球化扩张费用拖累，净利率下滑；后因国内外展店规模效应、山姆会员店占比下降及全球供应链优化，盈利能力回升。近年线上业务增速较高，FY2018美国分部线上营收增速达44%。

沃尔玛股价与业绩关系

沃尔玛的历史股价变化与业绩增速、成长性预期及现金流密切相关：

• 1980-1982年：已成区域龙头，PE估值为15-25倍。
• 1981年：收购Big-K后，估值溢价高达1.5倍，至1991年底PE约37倍。
• 1992-1996年：全球化初期，估值下挫至18倍。
• 1997-2000年：盈利能力及效率提升，估值上行至40倍。
• 2000-2010年：业绩增速下行，估值降至14倍。
• 2010-2014年：受美股上升影响，估值回升至16倍。
• 2014年至今：电商分流和内部调整导致效率放缓，但规模扩大及线上业务增长使估值提升至25倍。

国内行业格局

国内超市行业历史格局与国外有所不同，但龙头股价影响动因一致，即与业绩增速及成长性预期相关：

• 2011年以前：标准化供应链主导，外资企业占据优势，国有企业受益于政策，民营企业发展滞后。
• 2011-2016年：电商倒逼下，行业进入存量竞争，外资企业优势减弱，民营企业通过成本控制及效率提升实现增长。
• 2017年至今：双线融合趋势明显，电商及新零售业态加速行业集中。

主要观点

1. 沃尔玛成功因素：

   • 成功的经营策略：通过租金、员工、物流、仓储等费用控制支撑低价策略，以先进技术系统提升效率。
   • 把握宏观经济变化：在关键时点选择正确的发展方向，如60年代推行折扣店、70年代石油危机中逆势扩张、80年代收购Big-K、90年代布局线上业务等。

2. 国内龙头发展：

   • 永辉超市：具备高成长性及良好成本控制能力，展店确定性强，云超业务增长快，2019年目标价为10元，评级为买入-A。
   • 家家悦：供应链及物流优势显著，稳步推进省内外扩张，2019年目标价为27元，评级为买入-A。

3. 行业抗周期性：

   • 超市行业作为必需消费，抗周期性较强，即使在宏观经济下行期间，行业仍保持一定增长。
   • 优势龙头通过整合经营不善企业、推进展店、促进转型，可受益于行业集中度提升及应对电商分流。

关键信息

• 沃尔玛业务结构：

  • 美国分部：营收占比约64%，营业利润占比约74%，营业利润率约5.6%。
  • 国际分部：营收占比约24%，营业利润占比约22%，营业利润率约4.5%。
  • 山姆会员店：营收占比约12%，营业利润占比约4%，营业利润率约1.7%。

• 国内企业表现：

  • 永辉超市：2016-2017年人效分别为70、69万元/人/年，坪效分别为11,512、11,155元/平方米/年。
  • 家家悦：2016-2017年人效分别为65、67万元/人/年，坪效分别为7,060、7,176元/平方米/年。

• 投资建议：

  • 推荐永辉超市和家家悦，预计2019年永辉超市营收为148亿元，家家悦为148亿元。
  • 给予永辉超市35倍PE，家家悦0.85倍PS估值。

风险提示

• 非上市公司门店选址壁垒问题。
• 区域竞争加剧。
• 低线城市新业态发展超预期。
• 线下门店拓展不及预期。
• 龙头合作、整合不及预期。
• 创新业务大幅拖累业绩。
• CPI大幅下行风险。
• 市场系统性风险。