20220929-天风证券-TOP_GLORY_INT_L-00268.HK-走在正确的轨道上_扣除苍穹22年现金流或达12亿_2页_323kb

报告摘要

金蝶国际在2022年展现出强劲的业务增长态势，尤其在云转型战略下，星空和苍穹星瀚两大业务板块分别承担了现金流贡献和利润增长的双重角色。公司整体估值基于星空的现金流估值和苍穹星瀚的PS估值，目标市值为569亿人民币，对应目标价17.79港元。

星空业务：作为金蝶国际云转型的重要成果，星空已形成成熟的订阅商业模式，具备显著的现金流能力。
- 2021年星空客户续约率高达86.1%，金额续费率98.6%。
- 2021年星空经营利润率超过20%，ARR同比增长60.3%。
- 2022H1星空ARR同比增长53%，推动公司订阅合同负债和经营性现金流显著增长。
- 2021年经营性现金流达到6.61亿人民币，同比增长39.6%。
- 预计2022年星空业务现金流可达12亿人民币，参考可比公司恒生电子/深信服的41x P/OCF估值，对应市值492亿人民币。
苍穹星瀚业务：正处于培育期，面向大企业客户，具有较高的成长潜力。
- 2021年收入3.85亿人民币，同比增长103%。
- 2022H1收入2.84亿人民币，同比增长78%。
- 研发投入持续增长，2021年同比增长42.77%，三年复合增长率达36.06%。
- 随着产品成熟和交付能力提升，预计2022年收入达7亿人民币，参考可比公司金山办公/用友网络/石基信息/广联达的11x P/S估值，对应市值77亿人民币。

估值方法：公司采用分部估值方式，星空业务使用现金流估值，苍穹星瀚业务使用PS估值。
- 星空业务：2022年目标市值492亿人民币。
- 苍穹星瀚业务：2022年目标市值77亿人民币。
- 总目标市值：569亿人民币，对应目标价17.79港元。
盈利预测：维持2022/2023/2024年营业收入预测为51.76/65.07/81.25亿人民币，净利润预测为-4.50/-1.65/3.00亿人民币。
- 公司维持“买入”评级。
风险提示：
- 大企业BG成立初期，大客户订单落地或不及预期；
- 交付压力增大，交付进度或不及预期；
- 生态伙伴分签或不及预期；
- 研究投入减缓不及预期。