20221122-西南证券-TOP_GLORY_INT_L-00268.HK-星空璀璨_苍穹之光照耀云化之路_47页_5mb

报告摘要

金蝶国际作为国内ERP龙头，持续深耕软件行业三十余年，2001年在香港上市，逐步从传统ERP转型为SaaS领域头部企业。公司构建了以苍穹星瀚、星空、星辰为核心的云服务生态体系，成功推动企业数字化转型。

云转型进展顺利：金蝶云服务收入占比持续提升，2022H1云收入同比增长35.5%至16.8亿元，占总营收的76.4%。云商业模式优于传统项目制，盈利水平有望提升。
中小企业市场优势明显：星空和星辰在中小企业市场表现突出，星空累计签约客户28300家，星辰突破20000家，分别保持85%以上的续费率，成为公司稳定现金流的重要来源。
大企业市场快速拓展：苍穹星瀚连续三年实现营收翻倍增长，客户数量持续增加，续费率保持在100%以上，成为公司盈利提升的核心驱动力。
技术优势显著：公司基于云原生技术，构建了新一代企业级PaaS平台，具备微服务、容器、低代码等能力，提升开发与集成效率，增强企业竞争力。
生态建设逐步深入：金蝶云生态合作伙伴数量已达1200家，借助生态力量在产品渠道、实施交付、技术互补等方面实现协同，形成生态壁垒。
盈利预测与估值：预计2022-2024年公司营业收入复合增长率达22.90%，2023年给予10倍PS估值，对应市值679亿港元，目标价19.55港元，维持“买入”评级。
风险提示：云转型节奏不及预期、ERP市场竞争加剧、企业上云需求不及预期等。

星空：主打高成长型客户市场，截至2022H1累计签约客户28300家，2018-2021年营收CAGR为32.8%，2022H1实现收入约7.9亿元，同比增长16.1%。星空在“专精特新”企业中市占率达53%以上，客户留存率保持在85%以上，LTV/CAC达7.3倍，表现稳健。
星辰：主打小微企业市场，2022H1客户数量突破20000家，营收同比增长337.7%。星辰产品价格敏感、定制化需求低，聚焦财税一体化，市占率领先。
苍穹星瀚：2022H1实现营收2.8亿元，同比增长77.6%。通过云原生架构与低代码平台，快速打开大企业市场，客户续费率保持在100%以上，成为公司盈利提升的核心驱动力。

云原生技术成熟：公司基于云原生技术，构建了分布式数据库、容器架构、动态领域模型等核心技术，显著提升企业数字化转型效率。
低代码平台：金蝶低代码家族已成型，具备快速开发、集成与RPA自动化能力，大幅降低开发成本，提升效率。
PaaS平台引领：苍穹星瀚作为国内首个以EBC为目标的云原生平台，实现营收连续三年翻倍增长，2021年市占率达23.84%，成为唯一进入全球前五的中国云服务公司。

营收增长预测：预计2022-2024年营业收入复合增长率达22.90%，2022E为4985.61百万元，2023E为6174.68百万元，2024E为7748.83百万元。
盈利能力提升：费用率下降拐点到来，销售费用率46.88%（+0.45pp），管理费用率10.45%（-0.40pp），研发费用率31.8%（-1.30pp），整体费用率呈下降趋势。
估值：2023年给予10倍PS估值，对应市值679亿港元，目标价19.55港元，维持“买入”评级。

云收入占比提升：2022H1云收入同比增长35.5%至16.8亿元，占比达76.4%。
营收增长稳健：2012-2021年CAGR为10.0%，2022年营收重回双位数增长。
费用率下降：销售费用率46.88%（+0.45pp），管理费用率10.45%（-0.40pp），研发费用率31.8%（-1.30pp），盈利水平有望提升。

星空：主打高成长型企业，累计签约客户28300家，2018-2021年营收CAGR为32.8%，2022H1收入7.9亿元，同比增长16.1%。LTV/CAC达7.3倍，客户留存率85%以上。
星辰：主打小微企业，客户数量突破20000家，2022H1营收同比增长74.1%，续费率72%。聚焦财税一体化，打造标杆产品。
苍穹星瀚：主打大型企业，2022H1营收2.8亿元，同比增长77.6%，客户续费率100%以上，成为盈利增长核心。