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金蝶国际（268.HK）研究报告总结

核心内容

本报告为金蝶国际（268.HK）的首次覆盖报告，由分析师黄倩发布。报告指出金蝶是中国领先的ERP软件提供商之一，拥有显著的市场地位与增长潜力，尤其在云ERP业务方面表现突出。

主要观点

• 公司地位：金蝶是IDC中国中小企业ERP市场排名前二的公司，传统ERP业务占总营收的82%（2016年），云业务占18%，预计2017年云业务收入占比将上升至25%。
• 云业务发展：金蝶在云ERP领域有早期投入与领先地位，预计云业务将实现高增长。公司正在开发大型SaaS云解决方案，预计2018年上线，可与EAS结合，为大企业提供混合云服务。
• 市场机遇：金蝶云业务在服务业、中型企业、电商等领域具有广泛的应用前景。云之家与钉钉竞争，但金蝶通过私募与风投获得支持，预计发展提速。
• 财务表现：2017年公司预计总收入22.6亿元（同比增长21%），净利润2.05亿元（同比下降3%），但云业务的扩张预计将在2019年实现盈亏平衡。
• 投资评级：基于分部加总估值模型，公司目标价为3.9港元，相当于2017年50倍市盈率和2.76倍市净率，2018年44倍市盈率和2.59倍市净率。公司给予增持评级，认为股价有19%的上升空间。

关键信息

传统ERP业务

• 传统ERP业务收入占总收入的89%（2015年）、82%（2016年）、预计77%（2017年）。
• 2017年预计增长14%，受益于制造业复苏及企业对IT投入的增加。
• K/3销售模式由直销改为分销，2016年底完成，导致销售折扣增加但营销费用降低。
• EAS、K/3和KIS分别为大中型企业、工业企业、初创企业设计，收入主要来自软件许可和后续服务。

云业务

• 云业务收入占比预计从11%（2015年）上升至23%（2017年）、37%（2019年）。
• 云业务增速预计2017年为55%，2018-2020年复合增长50%。
• 云业务当前处于亏损状态，但预计2019年实现盈亏平衡。
• 云业务平均售价逐步攀升，与AWS等IaaS平台合作，确保SaaS稳定性。

竞争格局

• 国内竞争：金蝶与用友竞争，用友更侧重互联网金融，而金蝶专注于云ERP。
• 国际竞争：SAP和Oracle在大型企业中仍有影响力，但金蝶云是唯一成熟的国内大中型ERP云解决方案。

财务预测

• 收入增长：2017年收入22.6亿元（+21%），2018年收入26.96亿元（+19.3%），2019年收入31.92亿元（+18.4%）。
• 净利润增长：2017年净利润2.05亿元（-3%），2018年2.41亿元（+18%），2019年3.31亿元（+37%）。
• 盈利结构：传统ERP业务毛利率稳定在81%左右，云业务毛利率较低，但随着规模效应显现，预计未来三年逐步改善。

估值模型

• 分部加总法：基于传统业务和云业务分别估值，得出目标价3.9港元。
• 估值指标：2017年市盈率42.1倍，市净率2.3倍；2018年市盈率36.2倍，市净率2.2倍；2019年市盈率26.4倍，市净率2.0倍。

风险与机遇

• 机遇：云业务的快速扩张将改善现金流，公司可能恢复分红；云业务未来三年将显著增长。
• 风险：云业务目前亏损，可能影响净利率；与阿里云存在潜在竞争，需关注合作可能性。

其他信息

• 市场数据：2017年7月11日收盘价为3.28港元，目标价为3.9港元。
• 财务摘要：2017年预计净利率为9.1%，2018年回升至14%。
• 现金流改善：云业务的年费模式改善了公司现金流，预计2017年经营活动现金流为642百万元。
• 资产负债：2017年资产负债率预计为41.76%，较2016年有所上升，但总体保持稳定。

总结

金蝶国际在传统ERP业务和云ERP业务方面均具备增长潜力，尤其在云业务方面处于领先地位。公司预计云业务将实现高增长，并在2019年实现盈利。尽管当前云业务导致净利润下滑，但分析师认为这是短期扩张的正常现象，未来三年将逐步显现成效。公司给予增持评级，目标价为3.9港元，股价有19%的上升空间。