20180818-新时代证券-信用债专题研究_政策宽松后_信用债市场的结构性变化_15页_1mb

信用债市场结构性变化分析

核心内容概述

本报告分析了2018年下半年信用债市场在政策宽松背景下的结构性变化，涵盖等级、期限和城投债三个方面。报告指出，虽然短期市场情绪有所改善，但信用环境仍面临较大不确定性，需警惕长期风险。

主要观点

1. 等级方面：市场风险偏好略有提升

• 政策宽松：2018年7月多项政策出台，推动“宽货币”向“宽信用”转变，市场风险偏好提升。
• 低评级信用债回暖：低评级信用债发行量和成交量小幅上升，收益率下行，等级利差收窄。
• 风险偏好修复有限：低评级信用债改善为短期现象，长期仍需社融企稳和违约率降低才能实现预期修复。
• 信用环境不宜过于乐观：尽管政策对市场情绪有所缓和，但去杠杆政策未变，市场仍需谨慎。

2. 期限方面：资金成本下降，短端收益率下行

• 流动性宽松：央行多次降准和MLF操作，资金面保持宽松，短端市场利率下行。
• 收益率曲线陡峭：信用债收益率曲线走陡，期限利差（3Y-1Y）持续扩大。
• 长端收益率动力不足：市场对长期宽松预期修正，长端收益率下行动力减弱。
• 风险偏好仍低：信用债违约频发，投资者对期限选择相对谨慎。

3. 城投债方面：城投信仰短期有所修复

• 政策释放积极信号：7月23日国务院常务会议强调保障融资平台合理融资需求，对城投债情绪有所修复。
• 城投债交易回暖：城投债交易量回升，但增速不及产业债。
• “产业-城投”利差走阔：产业债与城投债利差扩大，反映出市场对城投债风险的担忧。
• 信仰修复有限：虽然政策对市场情绪有所改善，但城投债信用风险未完全收敛，地方政府与平台关系逐渐剥离。

关键信息

政策背景

• 7月20日，资管新规配套细则落地，非标融资压力减小。
• 7月23日，国务院常务会议强调保障融资平台合理融资需求，释放积极信号。
• 央行通过MLF操作和降准维持流动性宽松，但未改变“稳杠杆”基调。

市场表现

• 信用债发行：7月信用债发行量小幅回升，但高评级发行量下降。
• 信用债成交：整体成交量增长，低评级成交占比上升。
• 收益率变化：收益率整体下行，但高评级与低评级债的回落幅度存在差异。
• 信用利差：信用债与利率债利差收窄，但城投债利差仍偏高。
• 期限利差：信用债和城投债期限利差持续走阔，市场对长端收益率下行动力不足。

城投债现状

• 融资环境恶化：自2014年43号文发布后，城投债融资环境转向负面。
• 债务风险累积：地方政府过度举债，城投平台造血能力弱，偿债能力依赖地方政府。
• 短期修复，长期风险未减：政策对市场情绪有修复作用，但对信用风险的改善有限，需警惕长期违约风险。

风险提示

• 监管力度持续加大
• 经济超预期反弹
• 通胀大幅上行
• 海外市场不确定性增强
• 违约事件频率上升

相关报告

• 《弹性招标有助于健全债券发行市场化机制》2018-08-14
• 《政策继续转暖，信用边际改善》2018-08-12
• 《政策微调，信用改善》2018-08-05
• 《机会偏向信用债，但个券安全仍是重中之重》2018-07-29
• 《鼓励信贷投放，缓和监管冲击，稳信用成为主旋律》2018-07-22
• 《下半年稳社融还得靠信贷发力》2018-07-15
• 《流动性已较为充裕，但不是为加杠杆准备的》2018-07-08
• 《合理充裕”确认边际宽松，但“总闸门”还在》2018-07-01
• 《总量宽松，意在结构》2018-06-24
• 《内外压力下货币政策操作难度提升》2018-06-17
• 《边际宽松会有，但泛宽松难现》2018-06-10
• 《国内供需仍稳，海外避险提升，6月债市偏谨慎》2018-06-03
• 《内外因素共同推动债市收益率上行》2018-05-19
• 《负债压力难降，融资需求不弱》2018-05-14
• 《利率债暂稳，信用债调整，市场进入纠结期》2018-05-07
• 《资管新规过渡期延长，但负债端仍有压力》2018-05-01
• 《流动性季节性趋紧，降准激发债市情绪》2018-04-23
• 《货币政策向中性回归》2018-04-16
• 《回售与违约的二三事》2018-04-13
• 《清明前发行减少，收益率普遍回落》2018-04-09

图表目录

• 图1：信用债发行情况
• 图2：信用债各评级交易情况
• 图3：中短期票据到期收益率变化趋势
• 图4：城投债到期收益率变化趋势
• 图5：中短期票据信用利差变化趋势
• 图6：城投债信用利差变化趋势
• 图7：中短期票据等级利差变化趋势
• 图8：城投债等级利差变化趋势
• 图9：MLF投放量
• 图10：R007和DR007走势
• 图11：中债国债到期收益率曲线
• 图12：中债国开债到期收益率曲线
• 图13：中债国债到期收益率变化趋势
• 图14：中债国开债到期收益率变化趋势
• 图15：中债中短期票据期限利差（较年初）变化
• 图16：中债城投债期限利差（较年初）变化
• 图17：中债中短期票据期限利差变化趋势
• 图18：中债城投债期限利差变化趋势
• 图19：城投债交易量变化情况
• 图20：城投债交易量占信用债交易量比例
• 图21：1年期“产业-城投”利差走势

表格目录

• 表1：近期出台的相关政策文件
• 表2：中债中短期票据到期收益率及环比变动情况
• 表3：中债城投债到期收益率及环比变动情况