上海机场深度报告：上海机场十问十答_32页_2mb

上海机场十问十答总结

核心内容概述

上海机场（600009）在2021年与中免签署免税补充协议，调整了免税收入的计算方式，将原合同中的保底租金改为租金上限，同时引入调节系数与面积调节系数，以增强在低客流情况下的收入稳定性。该协议的签署基于疫情对国际客流的严重影响，以及机场与免税运营商之间的风险共担机制。报告分析了上海机场与各类免税渠道之间的竞争与协同关系，并对未来的免税收入、合同重谈可能性、投资价值及盈利预测进行了深入探讨。

主要观点

• 免税补充协议的影响：上海机场并未因协议而吃大亏，反而通过调节系数为免税收入提供了安全垫，确保了收入的确定性。协议为未来机场免税业务的弹性发展奠定了基础。
• 合同重谈可能性：随着疫情逐步缓解，国际客流恢复，机场议价权将回升，免税协议有望重谈，可能引入超额提成机制。
• 与离岛免税的竞争：协同效应大于竞争，两者在客群、价格、品类等方面存在差异，机场免税在烟酒品类上具有独特优势。
• 与市内免税的竞争：冲击有限，长期来看两者可互补发展，机场在消费冲动和品牌吸引力方面更具优势。
• 与线上有税、跨境电商的竞争：机场免税在价格与成本方面具备明显优势，且产品定位差异化，短期内不会形成直接竞争。
• 免税提成率能否回升：提成率难以回到疫情前水平，租金规模更为关键，且政策限制了提成比例。
• 下一轮合同模式：可能采用“保底+提成”模式，也可能引入多家免税运营商，提升销售规模。
• 收购虹桥的时机：当前是解决同业竞争问题、恢复融资功能和为T3扩建筹资的绝佳时机。
• 2025年利润弹性测算：若国际客流量恢复至3851-5584万人次，人均消费额达707-942元，免税收入有望达272-526亿元，对应净利润39.2-98.7亿元。
• 投资价值判断：公司当前处于底部区域，国际恢复将带来较大业绩弹性，给予“买入”评级。

关键信息

免税收入计算方式

• 2020年3月-2025年12月：免税租金与国际客流量挂钩，分为两个阶段：
  • 当月实际国际客流 ≤ 2019年月均实际国际客流×80%时：免税租金 = 人均贡献×实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数
  • 当月实际国际客流 > 2019年月均实际国际客流×80%时：免税租金 = 年保底销售提成（根据客流区间确定）

客流量与免税收入关系

• 表2显示，随着国际客流量恢复，免税收入上限逐步提升，从2020年的约45.59亿元提升至2025年的81.48亿元。

合同重谈可能性

• 若国际客流恢复至2019年水平的80%以上，免税协议有望重谈，引入超额提成机制，提升机场免税业务的弹性。

竞争分析

• 离岛免税：与机场免税协同大于竞争，目标客群、价格策略、品类布局存在差异。
• 市内免税：短期分流有限，长期可互补发展，机场在消费冲动和品牌吸引力方面更具优势。
• 线上有税与跨境电商：机场免税在价格与成本上具备优势，且产品定位不同，不易形成直接竞争。

2025年利润弹性测算

• 若2025年国际客流量为3851-5584万人次，人均免税消费额为707-942元，免税销售额为272-526亿元，对应免税收入52.2-131.6亿元，净利润39.2-98.7亿元。
• 考虑虹桥和货运站注入上市公司，2025年整体净利润约为57.6-145.2亿元。

投资建议

• 盈利预测：2021-2023年归母净利润分别为-14.6亿、9.5亿、50.0亿，EPS分别为-0.75元、0.49元、2.60元。
• 估值与目标价：基于免税合同重谈可能性和未来高弹性预期，给予2023年30倍PE，对应目标股价为72.26元/股，维持“买入”评级。

风险提示

• 疫情恢复不及预期；
• 免税规模增速不及预期；
• 下一轮免税合同招标结果不及预期。

盈利预测及估值表

图表目录

• 图1：上海机场原免税合同约定的保底租金
• 图2：2016-2019年日上上海净利润合计
• 图3：2019年国内免税市场格局
• 图4：08-19年上海机场免税销售额及增速
• 图5：2021年8月美国民航国际航线旅客量恢复至2019年同期的6成
• 图6：2019年港澳是国人出境游的最主要目的地
• 图7：15-20年海南离岛免税顾客CAGR为22.3%
• 图8：香奈儿（精品）免税店重返仁川机场T1
• 图9：机场免税店各品类销售额占比
• 图10：21Q3中免毛利率下滑至31.3%
• 图11：2014-2017年全球免税销售额分渠道占比
• 图12：跨境电商两种物流模式对比
• 图13：2020年后中标的机场免税经营权提成比率均低于40%
• 图14：机场高扣点率将导致运营商在机场的净利率远低于线上、离岛免税渠道
• 图15：浦东机场、虹桥机场、物流公司收入
• 图16：浦东机场、虹桥机场、物流公司净利润
• 图17：浦东机场、虹桥机场、物流公司净利润率
• 图18：浦东机场、虹桥机场、物流公司ROE
• 图19：虹桥机场商务客占比约6成
• 图20：虹桥机场LV门店
• 图21：上海机场国际客流占比过半
• 图22：2019年北上广深机场国际及地区客流占比
• 图23：2021年11月6日上海机场收盘价仅高于大股东定增价的11.2%

表格目录

• 表1：上海机场客流量超过80%后与免税收入的对应关系
• 表2：上海机场客流量与免税收入的对应关系
• 表3：2020年-2021年10月国内机场免税店中标情况
• 表4：2021年国庆大促期间各免税运营商折扣情况
• 表5：市内免税对机场免税的分流影响
• 表6：重奢品牌开店情况（仅限精品类门店）
• 表7：中国消费者海外购物渠道对比
• 表8：2021年双11大促热门香化产品价格比较
• 表9：适用跨境电商综合税的商品税率
• 表10：免税与跨境电商渠道税率远低于其他销售方式
• 表11：保底租金与收入扣点相等时的免税销售规模测算
• 表12：2025年上海机场利润敏感性测算（超额提成5%）
• 表13：2025年上海机场利润敏感性测算（超额提成10%）
• 表14：2025年上海机场利润敏感性测算（超额提成15%）
• 表15：近期全球各国放开国门进展总结
• 表16：上海机场2021-2023年收入拆分
• 表17：可比公司PE估值