20170828-兴业研究-利率策略月报_9月利率市场观察之解析篇-久旱未必逢甘_17页_1mb

2017年9月利率市场分析总结

核心内容概述

本报告由兴业研究利率策略团队于2017年8月28日发布，主要分析了2017年9月利率市场走势及流动性变化情况，从财政存款、同业存单续作、债券发行、市场收益率曲线、实体融资成本以及资产比价等多个角度进行了深入探讨。整体来看，9月流动性供给边际改善但幅度有限，流动性需求压力较大，利率上行趋势明显，市场波动性增强。

主要观点与关键信息

一、流动性供给分析

• 财政存款释放：
  9月财政存款因季节性因素预计释放1100亿流动性，加上7月积累的财政存款小幅流出，预计总共释放不到2000亿，仅为每周OMO到期量的一半。
• 财政存款释放不确定性：
  财政存款释放的节奏和规模受财政部控制，且7月新增地方政府债不属于置换债，不受政策限制，因此释放速度有限。
• 历史数据参考：
  2016年6月地方债规模达到峰值，之后3个月财政存款平均每月下降700亿，预计今年7月财政存款不会出现类似剧烈释放。

二、流动性需求分析

• 同业存单到期量大增：
  9月同业存单到期量达2.3万亿元，为今年至今最高，滚动续作压力显著。
• 短端存单续作为主：
  3个月期限的同业存单占比最高，主要由于6月央行流动性边际放松，中小商业银行偏好发行短期存单。
• 续作比例高：
  8月同业存单续作比例为97.8%，预计9月续作规模为2.25万亿元，流动性需求集中于9月，可能引发利率上行。

三、债券市场表现

• 利率债净融资量大涨：
  受地方政府债发行带动，7月利率债净融资量大幅上升，达到6795亿，为两年多以来新高。
• 国债和金融债认购需求强：
  国债和政策性金融债认购倍数提升，中标利率低于二级市场，显示市场对利率债的偏好。
• 同业存单发行利率下行：
  7月3个月同业存单发行利率下降16个BP，显示市场对短端存单的需求增加。

四、广谱利率走势

• 收益率曲线陡峭化：
  1年期国债收益率下降10BP至3.36%，10年期国债收益率小幅下行2BP至3.62%，期限利差扩大至26BP，曲线逐步正常陡峭化。
• 短端利率上行压力大：
  1M以上期限利率未大幅超出历史均值，但整体呈上行趋势，波动性增强。
• 实体融资成本变化：
  短期融资成本下降，但预计9月票据融资和短融成本将上调，受同业存单发行成本影响较大。

五、资产比价分析

• 银行资金运用顺序：
  银行资金运用优先级为：贷款 > 利率债 > 同业存单 > 信用债。
• 利率债配置价值高：
  考虑到税和经济资本占用，利率债在税后收益率方面仍具备较高配置价值。
• 同业存单具备配置潜力：
  在监管指标允许的范围内，同业存单可作为具备较高配置价值的资产。

市场简评

• 宏观经济表现：
  工业保持强劲，消费和投资小幅改善，物价稳定，但整体流动性水平继续下滑，存在年内经济下行风险。
• 流动性变化节奏：
  9月流动性变化呈现“前紧后松”的趋势，但松的时点存在较大不确定性，需警惕可能出现的流动性超调。

风险提示与建议

• 央行操作影响：
  若央行对财政存款释放过于乐观，可能进一步收紧流动性，导致R007和同业存单发行利率上行。
• 去杠杆进程：
  若去杠杆取得重大进展，将缓解流动性压力，但短期内难以出现明显突破。
• 建议关注：
  需密切关注监管层态度及去杠杆进程，同时防范流动性超调风险，合理配置资产。

结论

综合来看，2017年9月利率市场整体呈现“久旱未必逢甘霖”的局面，流动性供给边际改善但力度有限，需求端压力显著，导致利率上行及波动加大。若央行货币政策与财政政策协调较好，或去杠杆取得进展，利率上行压力可能有所缓解；反之，若流动性进一步收紧，利率将面临较大上行风险。