2020年新三板精选层前瞻及打新策略报告之二：混沌中的动态博弈-20200528-申万宏源-31页_1mb

混沌中的动态博弈：2020年新三板精选层前瞻及打新策略总结

核心内容

本报告围绕新三板精选层的定位、市场生态及打新策略展开，重点分析了注册制改革对精选层的影响、市场投资者结构的变化、新股发行定价机制以及打新策略的调整。报告指出，精选层在多层次资本市场中具有独特的定位，其制度设计更加包容、灵活、高效，适合创新型中小企业。

主要观点

1. 定位：注册制+多层次资本市场下的精选层

• 定位差异：精选层与科创板、创业板形成错位发展。科创板强调“硬科技”，允许未盈利企业上市；创业板偏向盈利性企业，强调“三创四新”；精选层包容性最强，适合“小而美”公司。
• 制度特点：精选层在法律上仍为核准制，但已借鉴科创板的注册制实践，向市场化发行迈进。其发行门槛低，投资者门槛高，适合中小市值、成长型公司。
• 转板预期：注册制改革为转板上市奠定了基础，预计转板制度将在2020年四季度有实质性推进。

2. 生态：开户数超预期但结构尚不成熟

• 开户数：截至2020年5月15日，精选层合格投资者开户数已超83万，达到年初预测乐观情境的50%。
• 结构分析：
  • 机构投资者：券商自营、私募、资管为主，公募入市较慢。
  • 个人投资者：门槛较低，参与积极性高，但资金量有限。
• 申报情况：截至2020年5月26日，共有36家公司申报精选层，计划募资117.4亿元，行业集中于医药生物、电子、计算机等创新领域。
• 定价困惑：底价确定方式不一，存在上调、下修等现象，定价机制尚不成熟，报价报告成为引导市场的重要工具。

3. 打新：混沌中的动态博弈与新股定价

• 定价方式：精选层允许询价、竞价和定价三种方式，但初期网下询价对象结构不成熟，可能导致报价离散，实际效果更接近竞价。
• 打新机制：
  • 承销发行：投行对承销发行较为谨慎，预计分类配售机制短期内不会普及。
  • 战略配售：具有重要意义，能提前锁定资金并为项目背书，预计成为市场关注重点。
  • 中签率与收益率：中签率预期在1.39%~3.57%之间，与此前预测基本一致。收益率更多依赖于新股的合理定价及二级市场表现。
• 博弈预期：精选层打新将经历从迷茫、一致到分化的阶段，与科创板类似，但过渡速度更快，分化更剧烈。

关键信息

注册制改革背景

• 历程回顾：2013年十八届三中全会提出注册制改革，2019年科创板试点，2020年创业板注册制启动，精选层在制度上逐步向注册制靠拢。
• 影响：注册制提升了市场透明度，降低了转板上市的不确定性，为多层次资本市场打通提供了制度基础。

新股发行与定价机制

• 定价方式：包括询价、竞价、定价，其中询价为主流，但需成熟机构投资者引导。
• 网下询价：允许个人投资者参与，但机构投资者资金量更大，影响定价效果。
• 战略配售：首批公司可能有战略配售，有助于稳定市场，防止“伪战略投资人”套利。

打新策略调整

• 投资者数量：根据市场情况，上调网下打新人数，个人投资者参与人数为5000人，机构投资者为1000个。
• 资金规模：下调个人和机构的平均出资中性值，分别调整为100万和2000万。
• 中签率：预计中签率范围仍为1.39%~3.57%，与此前预测变化不大。
• 收益率波动：收益率的不确定性主要来自二级市场表现，合理定价是收益保障的关键。

总结

精选层作为新三板改革的重要组成部分，正逐步走向市场化和规范化。其定位明确，适合“小而美”的创新型中小企业。尽管开户数已超预期，但市场仍处于混沌阶段，投资者结构尚不成熟，新股定价机制需要进一步完善。打新策略将随市场成熟而调整，初期以询价为主，但需监管引导，确保市场稳定。未来精选层有望在多层次资本市场中发挥更大作用，推动中小企业融资和成长。