20150922-招商证券-老白干酒-600559.SH-混改释放红利_站在业绩爆发的拐点_21页_1mb
报告摘要
老白干酒（600559.SH）分析总结
核心内容
老白干酒（600559.SH）作为白酒行业国企改革的标杆企业，正处于业绩爆发的拐点。当前股价为56.85元，目标价为70-90元，公司估值在70-150亿元之间。公司通过一系列改革措施，包括高管和员工持股、引入战投、渠道下沉等，全面提升市场竞争力和盈利能力。
主要观点
1. 改革释放潜力
- 国企改革标杆：老白干酒在2014年开始改制，引入战略投资者和优秀经销商，推动公司治理结构优化。
- 激励机制优化：高管和员工通过持股计划绑定公司利益，提升企业活力和管理效率。
- 战投实力雄厚：引入航天基金和泰宇鸿德等实力战投，助力公司发展。
- 管理层持股：公司管理层积极入股，激发企业内部动力，推动业绩增长。
2. 市场潜力巨大
- 省内市场潜力：河北白酒市场缺乏强势品牌，老白干酒有望提升至30%市场份额。
- 省外市场拓展：河北消费水平较低，但随着京津冀一体化发展，消费能力将提升，老白干酒有望辐射周边省份。
- 消费升级趋势：中高端白酒需求增长，地方名酒品牌建设提升，老白干酒品牌逐渐走向全国。
3. 产品线清晰，渠道下沉
- 产品线优化：公司重点打造中高端“十八酒坊”和中低端“大小青花”产品线，形成清晰的市场定位。
- 渠道下沉：公司在石家庄和衡水市场渠道下沉，拓展至乡镇，未来将在全省和全国市场复制成功模式。
- 品牌建设：通过央视广告推广，提升品牌影响力，带动销量增长。
4. 业绩拐点来临
- 收入增长：公司营业收入从2013年的18亿元增长至2014年的21亿元，预计未来三年将达到50亿元。
- 利润提升：随着费用率下降和收入增长，净利润有望从2014年的59亿元增长至2017年的520亿元。
- 毛利率提升：白酒业务毛利率逐步提升，达到行业平均水平，预计未来毛利率将进一步提高。
关键信息
财务数据
| 指标 | 2015年 | 2016年 | 2017年 |
|---|---|---|---|
| 总股本（万股） | 14000 | 17500 | 17500 |
| 总市值（亿元） | 72 | 120 | 150 |
| 流通市值（亿元） | 72 | 120 | 150 |
| 每股净资产（MRQ） | 4.8 | 8.90 | 10.10 |
| ROE（TTM） | 9.4% | 6.0% | 24.4% |
| 资产负债率 | 71.7% | 47.4% | 44.5% |
| 毛利率 | 58.2% | 59.8% | 64.7% |
| 净利率 | 2.8% | 3.3% | 11.8% |
| 营收增速 | 17% | 36% | 29% |
财务预测
| 年份 | 营业收入（亿元） | 营业利润（亿元） | 净利润（亿元） |
|---|---|---|---|
| 2013 | 18.03 | 10.1 | 6.6 |
| 2014 | 21.09 | 12.8 | 5.9 |
| 2015E | 28.61 | 15.5 | 9.3 |
| 2016E | 36.87 | 430 | 301 |
| 2017E | 44.13 | 743 | 520 |
估值与目标价
- 市销率（PS）：当前为3倍，预计未来将达到3倍。
- 市值预测：未来潜在市值150亿元。
- 目标价：中期目标价90元，短期目标价70元。
风险提示
- 省内竞争加剧：河北市场存在较强竞争，需持续提升市场份额。
- 省外市场开拓不如预期：公司可能面临省外市场拓展的挑战。
- 费用控制：目前费用率较高，需有效控制以提升利润率。
图表目录
- 图1：河北省白酒格局
- 图2：分区域营业收入
- 图3：河北省白酒产量及同比增速
- 图4：河北省人均白酒产量远低于周边及全国平均
- 图5：各品牌白酒在河北省销售体量估计
- 图6：河北省白酒分层次消费占比
- 图7：京津冀一体化纳入首都经济圈的城市
- 图8：老白干各地区收入估计
- 图9：河北省投资水平远低于北京和天津
- 图10：河北省食品支出只有京津一半
- 图11：改革助力消费崛起
- 图12：消费升级将提升中高端白酒需求
- 图13：白酒单价不断上升
- 图14：腰部价位产品崛起
- 图15：多条件促使中档地方名酒拓展全国市场
- 图16：中档名酒占据央视黄金广告时间
- 图17：营业收入稳步增长
- 图18：经营活动收到现金
- 图19：利润暂时没有释放
- 图20：利润率远低于行业平均水平
- 图21：十八酒坊产品线清晰
- 图22：十八酒坊和大小青花成为核心产品
- 图23：大小青花定位中低端产品
- 图24：老白干营销渠道下沉充分调动资源
- 图25：广告费用投放增长较快
- 图26：公司层面渐入佳境
- 图27：安徽市场白酒各企业出厂收入占比
- 图28：江苏白酒市场各企业出厂收入占比估计
- 图29：老白干改制进程
- 图30：老白干高管薪酬远低于行业平均
- 图31：员工持股计划各部分持股比例
- 图32：口子窖经销商入股
- 图33：引入战投背景实力雄厚
- 图34：定向增发占比
- 图35：改制后企业活力增强
- 图36：洋河上市后各方持股比例
- 图37：洋河蓝色经典收入爆发式增长
- 图38：洋河二次改制后利润率不断提高
- 图39：张裕改制后盈利能力不断提升
- 图40：内外部环境改善促使拐点到来
- 图41：募集资金投向
- 图42：白酒业务毛利不断提升
- 图43：毛利率同行业中处于平均位置
- 图44：销售费用率上升到较高位置
- 图45：费用率较高未来改善空间很大
投资评级
- 短期评级：强烈推荐（股价涨幅超基准指数20%以上）
- 长期评级：A（公司长期竞争力高于行业平均水平）
- 行业评级：推荐（行业基本面向好）
分析师信息
- 董广阳：食品专业本科，上海财经大学经济学硕士，招商证券食品饮料研究团队成员。
- 杨勇胜：武汉大学本科，厦门大学硕士，招商证券食品饮料研究团队成员。
- 李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，招商证券研究助理。
重要声明
- 本报告由招商证券股份有限公司编制，基于合法取得的信息，不保证其准确性和完整性。
- 报告分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。
- 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
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