20210902-光大证券-美联储观察系列二_美债交易逻辑已悄然变化_17页_1mb

美债交易逻辑变化与中美利差对人民币汇率的影响总结

核心内容

本文通过分析美债收益率的三因素（预期短期利率、预期通胀、期限溢价），指出美国经济复苏势能强劲，长期通胀预期稳定在2%左右，期限溢价上行，共同推动10年期美债收益率持续上行。这一趋势将对人民币汇率形成外生压力，导致中美利差收窄，资本外流压力增大，进而影响人民币走势。

主要观点

1. 美债收益率上行的驱动因素

• 美国经济复苏势能保持强劲：服务性消费持续修复，个人消费增速强劲，就业市场回暖，显示美国经济基本面良好，推动预期短期利率上行。
• 长期通胀预期稳定：长期通胀预期维持在2%左右，表明市场对通胀的担忧有限，对美债收益率影响较小。
• 期限溢价上行：美联储和欧洲央行宽松政策趋弱，美债供需结构变化，导致期限溢价上升，推动美债收益率上行。

2. 美债收益率走势变化

• 在6月1日至8月4日期间，美债收益率下行主要源于实际收益率的下降，而美元指数却上行，反映出美国经济预期与欧洲的分化。
• 自8月5日起，美债交易逻辑发生变化，收益率上行趋势更加明显，主要由经济复苏、通胀预期稳定及期限溢价上升三方面因素共同驱动。

3. 中美利差收窄对人民币汇率的影响

• 美债收益率上行将压缩中美利差，加剧资本外流压力，导致人民币汇率承压。
• 美元指数走强进一步放大人民币贬值压力，同时美债收益率上行将引发全球风险资产价值重估。

关键信息

一、美国经济基本面分析

• 个人消费强劲：占GDP的69%，其中服务消费占44%，尚未恢复至疫情前水平，但仍有修复空间。
• 就业市场回暖：4月至7月新增非农就业平均每月80万人，但劳动参与率恢复缓慢，供需错配问题仍存。
• 私人投资趋缓：设备投资和住宅投资增速放缓，但住宅投资仍具支撑力。
• 政府消费和投资：受财政刺激计划影响，预计增速将有所支撑。

二、通胀预期分析

• 长期通胀预期稳定在2%左右，表明市场对通胀的预期较为一致。
• 短期通胀预期波动较大，但长期预期变化较小，显示市场对通胀为暂时性判断。

三、期限溢价变化

• 实际风险溢价稳定，但通胀风险溢价显著上升。
• 美国债务上限暂停期结束，财政部将增加短期国债供给，可能抬高短期利率并传导至长端。
• 美欧央行货币政策趋于同步，避免欧元区流动性外溢美债，抑制美债收益率下行。

四、中美利差与人民币汇率

• 美债收益率上行将压缩中美利差，带来资本外流压力。
• 美元指数走强，叠加利差收窄，人民币汇率面临贬值压力。
• 美债收益率上行将引发全球风险资产价值重估，影响股市表现。

图表要点

• 图1：6月1日至8月4日，美元指数与10年期美债收益率走势分化。
• 图2：10年期美债收益率下行主要来自实际收益率下降。
• 图3：美国疫情新增确诊低于欧洲，显示美国经济受疫情影响较小。
• 图4：美欧央行资产负债表增速差驱动美元指数上行。
• 图5：美债收益率由预期短期利率、预期通胀和期限溢价构成。
• 图6：美债收益率曲线陡峭，反映经济预期向好。
• 图7：美国经济同比高点尚未显现，但环比高点已出现。
• 图8：商品消费已恢复，服务消费仍存缺口。
• 图9：美国居民储蓄意愿回归常态，显示消费信心增强。
• 图10：美国疫情反弹，但封锁程度有限。
• 图11：美国疫情封锁指数未明显反弹，疫苗接种率是关键因素。
• 图12：4-7月新增非农就业表现亮眼，平均每月80万人。
• 图13：7月非农就业仍低于2020年2月水平。
• 图14：美国住宅建造支出仍处于高位。
• 图15：成屋库存及抵押贷款利率仍处于低位。
• 图16：商品库存水平已处于历史高位。
• 图17：工业产能利用率仍有提升空间。
• 图18：美国5500亿美元基建计划与历史对比。
• 图19：3.5万亿美元预算法案的支出项目。
• 图20：2020年以来美国财政乘数约为0.65。
• 图21：CBO测算的2020年财政乘数为0.6。
• 图22：参议院通过财政刺激计划后，相关行业超额收益提升。
• 图23：10年通胀风险溢价上行，支撑美债收益率。
• 图24：市场对美联储货币政策稳定性信心增强。
• 图25：2014-2015年，欧央行扩表速度超越美联储。
• 图26：欧元区流动性主要流向美债。
• 图27：美欧货币政策开始分化。
• 图28：2014-2016年，欧元区通缩风险显著。
• 图29：欧元区对非欧债务购买已触顶回落。
• 图30：美债收益率上行加剧中美利差收窄。
• 图31：美元指数走强推动人民币汇率承压。
• 图32：无风险利率是股票市盈率的主要决定因素。
• 图33：A股市盈率与美债收益率呈负相关。

作者信息

• 分析师：高瑞东、刘文豪
• 执业证书编号：S0930520120002、S0930521070004
• 联系方式：010-56513108 / gaoruidong@ebscn.com；021-52523802 / liuwh@ebscn.com

相关研报

• 《降息宜早不宜迟 —— 货币政策前瞻系列五》
• 《为什么我们认为四季度可能会降息？——货币政策前瞻系列四》
• 《全面降准，央行亮剑——7月9日全面降准点评》
• 《降准箭在弦上——7月7日国常会降准信号点评》
• 《如何看待下半年利率走势？——光大宏观周报》
• 《美联储的抉择：加息减速，缩减加速——美联储观察系列一》
• 《企业信贷持续强劲，社融回落速度将趋于收敛——2021年5月金融数据点评》
• 《美元指数还会继续向下吗？——光大宏观周报》
• 《货币政策为什么对本轮通胀反映甚微？——货币政策前瞻系列三》
• 《银行间杠杆会成为货币政策的约束吗？——货币政策前瞻系列二》
• 《新增社融读数不佳，究其缘由实则不弱——2021年4月金融数据点评》
• 《外部扰动影响有限，政策基调延续稳健——2021年一季度货币政策执行报告点评》
• 《通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？——货币政策前瞻系列—》

总结

本文系统分析了美国金融市场近期交易逻辑的变化，指出美债收益率上行主要由经济复苏、通胀预期稳定及期限溢价上升三方面因素驱动。同时，美债收益率的上升将压缩中美利差，对人民币汇率形成压力，并可能引发全球资产价值重估。整体来看，美国经济在结构性修复中仍具韧性，但需关注私人投资及劳动力市场恢复的可持续性。