美联储观察系列二：美债交易逻辑已悄然变化-20210902-光大证券-17页_1mb

总量研究：美债交易逻辑变化及对人民币汇率的影响

核心观点

根据对美债收益率的三因素分析法（未来实际短期利率、预期通胀、期限溢价），预计10年期美债收益率将延续上行趋势，并对人民币汇率形成一定的外生压力。主要驱动因素包括：

• 美国经济复苏势能保持强劲：服务性消费持续修复，政府消费和投资的财政刺激计划将对经济形成支撑。
• 长期通胀预期稳定在2%左右：通胀预期变化幅度小于短期通胀预期，对美债收益率影响有限。
• 期限溢价上行：美欧央行宽松力度趋弱，叠加财政部债务供给变化，显著推动美债收益率上行。

驱动因素分析

1. 美国经济复苏势能保持强劲

• 个人消费强劲：服务性消费支出尚未恢复至疫情前水平，但商品消费已修复至疫情前。
• 就业市场回暖：4月至7月新增非农就业平均每月达80万人，服务和制造行业受益明显。
• 劳动力市场修复：9月开学后，学生回归学校，父母重返职场，有助于进一步改善服务性行业就业情况。
• 私人投资趋缓但仍有支撑：住宅投资因低抵押贷款利率和高库存仍具支撑，但设备投资增速趋缓，影响私人投资。

2. 长期通胀预期稳定在2%左右

• 美联储表态：鲍威尔在杰克逊霍尔会议中指出，长期通胀预期与2%的货币政策目标基本一致。
• 市场预期稳定：家庭和企业对通胀持暂时性观点，长期通胀预期变化幅度小于短期预期，对美债收益率影响有限。
• 通胀自我强化机制：若通胀预期失控，将引发工资上涨和企业提价，进一步推高通胀，增加美债收益率。

3. 期限溢价上行带动美债收益率上行

• 实际风险溢价平稳：对货币政策稳定性的信心增强，实际风险溢价未出现明显变化。
• 通胀风险溢价上行：投资者更担心通胀上行而非通缩，减少对冲通缩风险的美债需求。
• 财政部债务供给变化：债务上限暂停期结束，短期国债供给增加，短期利率上行可能传导至长端。
• 美欧央行政策同步：美联储与欧洲央行在Taper节奏上趋于一致，避免欧元区流动性外溢购买美债，从而压制美债收益率下行。

中美利差收窄将令人民币汇率承压

• 美债收益率上行：将压缩中美利差，增加资本外流压力。
• 美元指数走强：美国经济预期走强与美元流动性趋紧，将推动美元指数上行，进一步施压人民币汇率。
• 全球资产重估：美债收益率作为无风险利率，是全球资产定价的锚，其上行将影响全球风险资产估值。

关键信息

• 美债收益率上行逻辑：由经济预期、通胀预期和期限溢价三方面驱动。
• 美债收益率影响因素：包括通胀风险溢价、实际风险溢价、以及债券供需结构变化。
• 人民币汇率压力：来自中美利差收窄和美元指数走强。
• 财政刺激计划：参议院已通过5500亿美元基建法案和3.5万亿美元预算法案，预计对政府消费和投资形成支撑。
• 财政乘数：2020年以来约为0.65，2021年二季度政府消费和投资增速由2.5%降至1.6%。

图表说明（摘要）

• 图1：美元指数与10年期美债收益率走势分化。
• 图2：10年期美债收益率下行主要源于实际收益率。
• 图3：美国疫情确诊数低于欧洲。
• 图4：美欧央行资产负债表增速差推动美元指数上行。
• 图5：美债收益率影响因素拆解。
• 图6：收益率曲线陡峭化显示经济预期向好。
• 图7：美国经济复苏的同比高点尚未显现，环比高点有迹象。
• 图8：商品消费已修复，服务消费仍有缺口。
• 图9：储蓄意愿回归常态，消费信心增强。
• 图10：美国疫情再度反弹。
• 图11：疫情封锁趋严程度有限。
• 图12：新增非农就业表现亮眼。
• 图13：非农就业仍低于2020年2月水平。
• 图14：住宅建造支出仍处于高位。
• 图15：成屋库存及抵押贷款利率仍处于低位。
• 图16：商品库存水平已处于历史高位。
• 图17：工业产能利用率仍有提升空间。
• 图18：5500亿美元基建计划与历次投向对比。
• 图19：3.5万亿美元预算法案支出项目。
• 图20：财政乘数测算结果。
• 图21：CBO测算的2020年财政乘数。
• 图22：财政刺激计划通过后，相关行业超额收益上升。
• 图23：10年通胀风险溢价上行，支撑美债收益率。
• 图24：市场对美联储货币政策稳定性较有信心。
• 图25：2014-2015年欧央行扩表速度超越美联储。
• 图26：欧元区流动性主要流向美债。
• 图27：美联储与欧央行货币政策开始分化。
• 图28：2014-2016年欧元区通缩风险显著。
• 图29：欧元区对非欧债务购买已触顶回落。
• 图30：美债收益率上行加剧中美利差收窄。
• 图31：美元指数走强将推动人民币汇率承压。
• 图32：无风险利率是股票市盈率的决定因素之一。
• 图33：A股市盈率与美债收益率总体呈现负相关。

分析师信息

• 分析师：高瑞东、刘文豪
• 执业证书编号：S0930520120002、S0930521070004
• 联系方式：010-56513108, gaoruidong@ebscn.com；021-52523802, liuwh@ebscn.com

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