20180524-浙商证券-趋势与边界_美债收益率变化之逻辑_22页_2mb

美债收益率变化之逻辑分析总结

核心内容

本报告分析了美国10年期国债收益率突破3%的原因及其未来走势，主要从美联储加息路径、美国通胀压力和财政赤字三个维度进行探讨。报告指出，当前美债收益率的上行趋势是多重因素共同作用的结果，包括货币政策紧缩、通胀预期回升以及财政扩张政策带来的发债规模扩大。

主要观点

• 美债收益率突破3%：主要是由于美国通胀压力上升，特别是原油价格的快速上涨，以及美联储的加息和缩表操作。
• 货币政策传导机制：紧缩性货币政策冲击在短期内对联邦基金利率影响较大，但对长端利率（如10年期国债收益率）的影响滞后，通常在第5个月达到顶峰，之后逐渐减弱。
• 通胀走势：尽管近年来菲利普斯曲线趋于平坦，但失业率下降仍会带来薪资和通胀的温和上行压力。预计2018年三季度和四季度美国CPI中位数分别为2.7%和2.8%。
• 财政赤字影响：特朗普的减税政策和增加开支将扩大预算赤字，推动国债发行量增加，从而推高美债收益率。
• 收益率曲线平坦化：虽然收益率曲线趋于平坦，但目前尚不足以构成经济衰退的信号，美联储官员对此并不担忧。
• 美元指数走势：由于美国经济增速相对其他发达经济体更快，且货币政策与其他国家存在差异，美元指数有望在2018年第二季度和第三季度继续回升。
• 美股表现：在经济上行周期中，美股有望继续获得支撑，但其波动性可能因通胀压力和外部不确定性（如贸易战）而增加。

关键信息

1. 美国10年期国债收益率突破3%的原因

• 通胀压力上升：主要受原油价格快速上涨推动，WTI原油价格从年初的60.37美元/桶升至70.70美元/桶，涨幅达17.1%。
• 货币政策影响：美联储的渐进式加息和缩表操作逐步推高长端利率，10年期国债收益率涨幅超过联邦基金利率涨幅的1.5倍。
• 财政扩张：特朗普减税和增加开支将导致财政赤字扩大，推动国债发行量增加，进而推高收益率。

2. 基准利率对长端利率的传导

• 短期利率上升：紧缩性货币政策冲击在第2个月推高联邦基金利率约28BP。
• 长端利率滞后：对10年期国债收益率的影响在第5个月达到顶峰，累计推高约10.1BP。
• 收益率曲线变化：紧缩性货币政策冲击会使收益率曲线在3个月内趋于扁平化。

3. 美国通胀前景

• 劳动力市场收紧：失业率持续下降将推升薪资增长，进而对通胀形成温和上行压力。
• 原油价格影响：TIPS隐含通胀率对油价变动敏感，而CPI对油价的敏感度较低。
• 通胀预测：预计2018年三季度和四季度美国CPI中位数分别为2.7%和2.8%，但美联储将抑制通胀超过2.5%。

4. 财政赤字对国债收益率的影响

• 财政扩张推高发债：减税和增加开支将扩大预算赤字，促使政府增加国债发行规模。
• 发债规模与收益率正相关：2018年第一季度美国适销债券发行额达4880亿美元，为金融危机以来最高。
• 未来发债趋势：预计2018年剩余时间，美国发债规模将继续扩大。

5. 收益率曲线与经济预测

• 利率倒挂：是预测经济衰退的高准确率指标，但当前收益率曲线平坦化尚不足以构成信号。
• 预测指标比较：PMI是预测经济活动最佳指标，其次是CPI和FFR。SLOPE（收益率曲线斜率）和LEVEL（收益率曲线水平）的预测能力较弱。

6. 美债、美元和美股走势预测

• 美债收益率：预计2018年底将上升至3.3%-3.4%区间，2019年Q2后可能回落。
• 美元指数：在2018年第二季度和第三季度有望继续回升，年底可能回到96-97区间。
• 美股表现：在经济增速提速的背景下，美股将获得支撑，但波动性增加，可能在短期内出现回调。

风险提示

• 美国经济不及预期；
• 欧元区和日本央行提前结束量化宽松；
• 其他央行超预期的货币政策可能拉低美元指数；
• 贸易战等不确定性因素可能影响美股走势。

图表与数据支持

• 图1、图2、图3：展示油价上涨、加息路径与通胀预期上升的关联。
• 图10：显示宏观变量对10年期国债收益率的脉冲响应函数。
• 表1：PMI、CPI、M2等指标对经济活动的预测能力比较。
• 表2：IMF对主要经济体增速的预测。
• 表3：1970年以来美国加息周期的经济表现与资产走势。

结论

本报告综合分析了美联储货币政策、通胀压力和财政赤字对美债收益率的影响，指出美国10年期国债收益率在未来一段时间内仍可能上行，但随着加息周期接近尾声和通胀压力缓解，长端利率可能逐步回落。同时，美元指数有望在2018年第二季度和第三季度继续走强，而美股在经济增速提速的背景下将获得一定支撑，但需警惕波动性增加带来的风险。