20170103-广发证券-伊泰煤炭-03948.HK-煤炭业务优势明显_产业链延伸盈利有望提升_18页_1mb

伊泰煤炭（3948.HK）总结

公司概况

伊泰煤炭是中国最大的煤炭企业之一，也是B+H上市最大煤炭民营企业，公司业务涵盖煤炭生产经营、铁路运输及煤化工产业延伸，形成上下游一体化的产业布局。截至2016年9月30日，公司总股本为32.54亿股，其中H股占比约10.02%。公司无实际控制人，控股股东股权分散。

核心业务与财务表现

煤炭业务

• 产量与成本：公司年产量约为4000万吨，2016年上半年生产商品煤1717.5万吨，同比增长6.6%。单位生产成本显著低于行业平均水平，2016年前6月仅为54.9元/吨，远低于中国神华的105.1元/吨。
• 毛利率：2016年上半年煤炭业务毛利率回升至25.21%，较2015年提升3个百分点。
• 盈利能力：尽管煤炭行业整体低迷，公司盈利能力仍处于行业前列，2012-2015年及2016年前三季度净利润分别为64.54亿元、34.28亿元、22.53亿元、0.91亿元和8.54亿元。

铁路运输业务

• 运力优势：公司自营铁路设计输送能力达2.2亿吨/年，煤炭集运能力超过1亿吨/年。铁路运输收入占比逐年上升，2016年上半年铁路运输收入占比为3%。
• 运量增长：2012-2015年通过自有铁路的煤炭运量分别为6469万吨、7373万吨、9030万吨和8352万吨，铁路运输业务在公司整体业务中发挥越来越重要的作用。
• 运输网络：公司已建成淮东铁路、呼淮铁路、酸刺沟煤矿铁路专用线，同时在建和参股多条铁路，包括大马铁路、塔拉壕煤矿铁路专用线、红庆河煤矿铁路专用线等。

煤化工业务

• 业务现状：煤化工以煤制油为主，2012-2015年毛利润分别为4.9亿元、5.9亿元、4.7亿元和2.8亿元，2016年上半年毛利润为7700万元，盈利能力较弱。
• 未来展望：2016年12月，公司控股子公司投资建设的200万吨/年煤炭间接液化示范项目获得发改委批准，该项目有助于提升煤化工产品的附加值及盈利能力。

投资建议

• 盈利预测：预计公司2016-2018年每股收益（EPS）分别为0.52元、0.68元和0.74元。
• 估值分析：对应估值分别为10.7x、8.2x和7.5x。
• 评级：首次覆盖给予“谨慎增持”评级，认为公司在成本控制和运力优势方面具有竞争力，且受益于内蒙地区煤价上涨。

风险提示

• 市场风险：港股与A股投资理念差异，市场风险差异。
• 宏观经济风险：国内宏观经济增速低于预期，煤价超预期下跌。
• 铁路建设风险：铁路建设进度不达预期。
• 油价风险：油价超预期下跌可能影响煤化工盈利能力。

财务指标分析

• 资产负债率：截至2016年6月30日，资产负债率为61.1%，低于行业平均水平。
• 现金流：经营活动现金流相对充足，2012-2016年经营活动现金流净额分别为81.8亿元、55.02亿元、57.45亿元、27.58亿元和26.33亿元。
• 现金流量转化能力：公司经营活动现金流净额/经营活动净收益比值为406.98%，高于行业水平（238.08%）。
• 盈利能力指标：净利率和净资产收益率均优于行业其他公司，尤其是2012-2015年，净利率和净资产收益率均高于中国神华以外的港股公司。

业务拓展与战略调整

• 股权调整：公司拟转让部分劣质煤矿股权，收购宝山煤炭公司27%的股权，增强优质资产占比。
• 成本控制：公司通过机械化开采、优化资源结构等手段，有效降低单位生产成本。
• 销售结构优化：公司积极拓展外购煤业务，提升外购煤销售比例，降低价格波动风险。铁路直达销售占比由2012年的5%提升至2015年的16%，销售方式日趋多元化。

行业地位与竞争优势

• 成本优势：单位煤炭生产成本逐年下降，2016年前6月仅为54.9元/吨。
• 运力优势：铁路运输体系完善，有助于提高煤炭销售效率，降低运输成本。
• 盈利优势：公司盈利能力优于多数港股煤炭企业，尤其在净利率和净资产收益率方面表现突出。

资本结构与资产状况

• 资产规模：截至2016年6月30日，公司总资产为740.15亿元。
• 流动比率与速动比率：公司流动比率和速动比率均高于行业平均水平，显示良好的偿债能力。
• 资产负债结构：公司流动负债和非流动负债占比合理，资产负债率保持在可控范围内。

结论

伊泰煤炭凭借其煤炭业务的低成本优势、铁路运输的高效网络以及煤化工的纵向延伸，展现出较强的盈利能力和抗风险能力。在宏观经济和行业周期波动中，公司仍能保持较高盈利能力，具备一定的投资价值。尽管煤化工业务目前盈利能力较弱，但随着油价回升和新项目的推进，未来有望改善。公司目前给予“谨慎增持”评级，建议投资者关注其在煤炭行业复苏中的表现。