复盘本世纪三轮大宗上涨的启示：大宗还能涨吗？-20210325-东吴证券-20页_1010kb

大宗还能涨吗？——复盘本世纪三轮大宗上涨的启示

核心内容

本文通过回顾21世纪以来的三轮大宗商品上涨周期（2001-2008年、2009-2011年、2016-2018年），分析其背后的驱动因素，以判断当前大宗商品上涨的持续性与未来走势。当前（2020年4月至今）的大宗上涨被认定为与第二轮（2009-2011年）最为相似，且仍具备上涨空间和持续性。

主要观点

• 第一轮（2001-2008年）：基本面驱动，历时最长（79个月），涨幅最大（395%），能源价格上涨显著，主要由欧美经济复苏带动。
• 第二轮（2009-2011年）：政策+基本面驱动，上涨最快（27个月，涨幅127%），中国基建和地产投资是主要拉动因素。
• 第三轮（2016-2018年）：政策驱动，涨幅最弱（67%），受中国去杠杆、房地产调控及新兴经济体投资回报率偏低等因素拖累。
• 当前轮（2020年4月至今）：与第二轮相似性最高，兼具政策与基本面驱动，且尚未出现退出信号。

关键信息

三轮上涨周期对比

驱动因素分析

• 第一轮：由欧美经济复苏带动，能源价格上涨显著，中国工业化进程对基本金属拉动作用逐渐显现。
• 第二轮：中国加大基建和地产投资成为主要驱动力，叠加全球央行宽松政策，推动大宗商品快速上涨。
• 第三轮：中国去杠杆、房地产调控及新兴经济体投资回报率偏低，抑制了大宗商品的上涨。
• 当前轮：受到全球宽松政策和中国基建、地产投资的双重驱动，同时供给端CAPEX处于历史低位，支撑价格上涨。

上涨动能的转换

• 当前大宗上涨动能正由流动性向经济基本面转移。
• 未来需关注中美经济复苏、欧洲及新兴经济体的跟进情况、美国房地产市场表现及拜登基建计划的实施进度。

风险提示

• 美国财政刺激不及预期：可能影响铜等大宗商品需求。
• 持续通胀引发货币政策收紧：将对全球经济复苏及大宗商品价格形成压力。
• 全球疫苗接种进度放缓：可能拖慢经济复苏节奏，导致大宗商品价格短期调整。

结构分析

第一轮：基本面驱动的最长上涨（2001-2008年）

• 主要拉动：欧美经济复苏带动能源需求，中国工业化进程逐步增强对基本金属的需求。
• 美元贬值周期：贯穿美联储加息周期，未受加息影响。
• 投资与消费结构：美国投资提前熄火，消费持续扩张，推动原油需求。
• 价格表现：基本金属见顶早于能源，能源上涨持续时间更长。

第二轮：政策+基本面驱动的最快上涨（2009-2011年）

• 起源：中国基建投资计划推动铜需求增长。
• 持续性：依赖工业活动的恢复，带动原油需求。
• 幅度：铜进口量大幅上升，是推动大宗商品上涨的关键。
• 退出信号：国内持续加息导致投资增速放缓，大宗商品上涨结束。

第三轮：政策驱动的最弱上涨（2016-2018年）

• 价格上涨特征：油价涨幅远超铜价，见顶时间滞后于铜价。
• 主要拖累因素：
  1. 中国基建投资增速断崖式下滑。
  2. 房地产投资受限，未能有效支撑基本金属需求。
  3. 新兴经济体投资回报率偏低，抑制资本流入。

当前启示：以第二轮为镜

• 当前上涨与第二轮相似，兼具政策与基本面驱动。
• 随着宽松政策退出，上涨动能由流动性向经济基本面转换。
• 供给端CAPEX处于历史低位，支撑价格上涨。
• 需关注海外经济复苏及美国基建计划的推进。

总结

当前大宗商品上涨具备较强的持续性，其驱动因素与2009-2011年第二轮上涨相似。尽管近期铜、油价格出现回调，但整体趋势仍向上。未来上涨动能将逐步从流动性向经济基本面转移，需密切关注全球复苏节奏、政策退出情况及供给端修复进度。同时，存在一定的风险，如美国财政刺激不足、货币政策收紧及疫苗接种放缓等，可能对大宗商品走势产生不利影响。