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顽皮收入高速增长，销售费用投放力度不减

核心内容概览

中宠股份（002891）在2021年实现收入28.82亿元，同比增长29.1%，但归母净利润同比下降14.3%至1.16亿元。公司主要依赖海外市场，2021年海外收入达20.97亿元，同比增长27.7%，占主营业务收入的75.3%。尽管毛利率因汇率波动、原材料价格波动及促销推广等因素有所下降，但公司通过持续的市场拓展和品牌建设，推动国内业务增长，2021年国内业务收入同比增长28.1%至6.89亿元。公司预计2022-2024年主营业务收入将分别达到38.77亿元、48.56亿元和59.61亿元，归母净利润分别增长至1.83亿元、2.74亿元和3.86亿元。

主要观点

• 收入与利润表现
  2021年公司收入增长显著，但净利润下滑。公司全年收入28.82亿元，同比增长29.1%，而归母净利润为1.16亿元，同比下降14.3%。收入主要来源于海外市场，占比75.3%，且保持稳定增长。

• 海外市场表现
  海外业务是公司主要收入来源，2021年海外收入20.97亿元，同比增长27.7%。海外业务毛利为3.8亿元，占主营业务利润的66.2%。公司产品销往美国、欧盟、日本等地区，主要客户为当地拥有品牌的宠物食品经销商，前五大客户收入占比近50%。

• 国内业务增长
  2021年公司国内业务收入6.89亿元，同比增长28.1%。公司以“Wanpy顽皮”和“Zeal真致”为核心品牌，推动市场细分需求。其中，“Wanpy顽皮”收入增长达50%，而“Zeal真致”收入与2020年基本持平。公司销售费用持续高位，2021年销售费用达2.43亿元，同比增长31.9%，其中业务宣传费及销售服务费增长显著，显示其在国内市场的积极投入。

• 产品结构变化
  2021年公司宠物零食收入19.8亿元，同比增长15.6%；宠物罐头收入4.75亿元，同比增长53.0%；宠物干粮收入3.06亿元，同比增长115.7%。然而，受多种因素影响，各品类毛利率有所下降，其中宠物干粮毛利率从33.3%降至18.9%，成为最大拖累因素。

• 未来产能与增长预期
  公司通过IPO、可转债、增发等方式募集资金，用于扩大生产。预计未来宠物零食、罐头、干粮的生产能力分别达到2万吨、6万吨、7万吨，有望支撑未来销量快速增长。

投资建议

• 估值与目标价
  公司2022年目标市值为88.45亿元，对应目标价30.1元，维持“买入”评级不变。公司采用分部估值法，对海外业务采用20倍PE估值，对应市值40亿元；对国内业务采用5倍PS估值，对应市值48.45亿元。

• 盈利预测
  2022-2024年公司营业收入预计分别为38.77亿元、48.56亿元和59.61亿元，同比增长34.5%、25.3%和22.7%。归母净利润预计分别为1.83亿元、2.74亿元和3.86亿元，同比增长58.6%、49.2%和41.2%。每股收益预计分别为0.62元、0.93元和1.31元。

关键财务指标

风险提示

• 汇率波动风险
• 国内市场开拓不达预期
• 产能投放不及预期
• 原材料价格波动
• 宠物食品安全问题
• 核心客户占比较大
• 品牌建设不及预期

财务报表与盈利预测

资产负债表（单位：百万元）

现金流量表（单位：百万元）

利润表（单位：百万元）

主要财务比率

投资评级说明

• 买入：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上。
• 增持：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%-15%。
• 中性：未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%。
• 减持：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上。
• 卖出：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。
• 无评级：因无法获取必要的资料，或公司面临重大不确定性事件，无法给出明确的投资评级。

分析师简介

分析师：王莺，华安证券农业&中小盘首席分析师，曾获2012年水晶球卖方分析师第五名，2019年金牛奖最佳行业分析团队奖。

重要声明

本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，分析师对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。报告中的信息和意见仅供参考，不构成投资建议。华安证券及其关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。