深度报告-20220904-国联证券-恺英网络-002517.SZ-治理改善释放成长红利_前瞻布局VR生态_31页_1mb

恺英网络（002517）总结

公司介绍

恺英网络成立于2008年，初期以页游研发与发行起家，2014年后转向移动游戏，推出《原始传奇》《蓝月传奇2》《全民奇迹》等畅销产品，2021年移动游戏收入占比已达90%以上。2020年后，公司股权逐步过渡至新管理层，战略聚焦“研发、发行、投资+IP”三条主线，公司治理和经营逐步回归正轨。

游戏行业分析

行业趋势

• 国内移动游戏用户增长趋缓，ARPU（用户平均收入）增长成为主要驱动力。
• 游戏出海成为第二增长曲线，2021年中国手游海外收入达180亿美元，同比增长16.6%。
• Z世代成为游戏市场主流用户，催生对高质量内容的需求，二次元、国风等创新品类成为增长点。

细分赛道

• 传奇/奇迹类游戏：作为发展20余年的长青品类，市场规模超300亿元，用户需求稳定，付费能力强。
• IP授权与版权：传奇IP版权纠纷逐步解决，相关公司市占率有望提升。公司通过与盛趣游戏成立合资公司，强化IP授权及内容运营。

公司看点

业绩增长

• 2022年H1营收同比增长103.5%，归母净利润同比增长126.4%。
• 2022-2024年归母净利润CAGR预计达48%，业绩持续增长。

VR生态布局

• 硬件端：公司为乐相科技（大朋VR）第一大机构股东，后者2021年全球出货量排名第二。
• 内容端：子公司臣旋网络具备优秀的VR游戏研发能力，已有多款VR游戏上线，未来有望受益于VR市场渗透率提升。

盈利预测与估值

财务预测

估值分析

• PE估值：2023年预计18x PE，高于可比公司12x，对应PEG为0.51，目标市值273亿元，目标价格12.7元。
• DCF估值：采用三阶段FCFF模型，2022年每股价值为10.99元，敏感性分析显示股价区间为6.01-25.64元。

投资逻辑

1. 治理改善：股权结构优化，新管理层具备丰富经验，推动公司战略执行。
2. 业绩增长：传奇/奇迹类游戏稳定迭代，新游上线周期持续释放业绩红利。
3. VR布局：全产业链布局，卡位精准，有望受益于VR渗透率提升带来的成长红利。

风险提示

• 游戏行业监管趋严，政策风险不容忽视。
• VR内容生态尚处于起步阶段，市场接受度与内容创新仍需时间验证。
• 传奇IP市场可能存在竞争加剧风险。

财务指标

投资建议

• 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。
• 目标价格：12.7元。
• 当前价格：8.11元。
• 估值逻辑：公司未来业绩增长与VR布局的稀缺性为其估值提供支撑。