20150802-中泰证券-正邦科技-002157.SZ-行业反转叠加经营改善_畜禽链中业绩高弹性品种_16页_870kb

正邦科技（002157.SZ）深度报告总结

核心内容概述

正邦科技是一家全国性的畜禽全产业链企业，主要业务包括饲料、养殖、兽药、原料贸易、食品等，其中饲料业务占公司收入的近90%。公司通过内部激励机制改革和业务拓展，改善经营效率，提升盈利能力。2015年，公司受让大股东的农化资产，切入大种植板块，并启动限制性股票激励计划，以提升内部积极性和业绩增长潜力。同时，公司布局金融与互联网，拓展服务功能，提升综合竞争力。

主要观点

• 行业反转与经营改善：2015-2016年畜禽行业景气反转，正邦科技的养殖业务有望迎来业绩拐点，预计2016年贡献净利润约6亿元。
• 成本控制与管理优化：公司通过减少新建项目、提升产能利用率，逐步降低单位完全成本至14元/公斤左右，同时优化分支机构管理，提高效率。
• 饲料业务增长：饲料业务以全价料为主，2015年上半年已实现10%的收入增长，预计未来两年保持10%左右的增速，毛利率稳步提升。
• 农化业务拓展：公司通过受让正邦生化，增强种植服务能力，稳定整体业绩，预计贡献净利润4000-5000万元。
• 互联网与金融布局：公司设立正农通并并购中国养殖网，整合线上线下资源，提升服务辐射面和综合服务能力。饲料业务信贷服务已成熟，预计未来可能注入金融板块。

关键信息

公司概况

• 总股本：605百万股
• 流通股本：605百万股
• 市价：22.19元
• 市值：13,424百万元
• 流通市值：13,424百万元
• 2015年：启动限制性股票激励，改善内部激励机制

业务结构

• 饲料业务：占比近90%，毛利率较低
• 养殖业务：体量较低，但盈利弹性高
• 兽药业务：从无到有，成为业绩增长点
• 农化业务：通过受让正邦生化，切入大种植板块
• 金融与互联网：布局信贷服务、设立正农通、并购中国养殖网

盈利预测

• 2015-2017年：
  • 销售收入分别为19.566亿元、23.723亿元、25.350亿元
  • 归属于母公司净利润分别为2.04亿元、8.28亿元、7.39亿元
  • EPS分别为0.34元、1.3元、1.16元

估值分析

• 相对估值：基于2016年PE估值25倍，目标价为32.48元
• 绝对估值（DCF）：基于企业自由现金流贴现模型，目标价为31.3元
• 综合目标价：31.3元-32.48元，首次覆盖给予“增持”评级

风险提示

• 畜禽行业反转不及预期
• 公司产量增长速度较慢，影响业绩弹性
• 费用控制能力不足，盈利能力低于行业平均

业务发展亮点

• 内部激励机制：通过限制性股票激励，提升员工积极性，推动业绩增长
• 成本控制：通过优化管理、提升产能利用率，降低单位成本
• 产品结构调整：重点发展猪饲料业务，逐步缩减禽饲料，提升毛利率
• 农化与互联网拓展：增强种植服务能力，提升服务辐射面，拓展综合服务功能

经营改善措施

• 分支机构管理优化：提高股权占比，加强总部管控，统一采购、技术、财务等
• 选址优化：重点考虑交通和客户集聚区域，降低运输成本
• 环保投入：投入1-2亿元，设立环保负责人，减少污染

未来增长预期

• 饲料业务：预计未来两年保持10%左右的收入增长，毛利率逐年提升
• 养殖业务：2016年有望实现6亿净利润，行业景气高位下盈利进一步提升
• 农化业务：正邦生化预计贡献4000-5000万元净利润，增强业绩稳定性
• 互联网与金融：拓展服务功能，提升客户粘性与市场竞争力

总结

正邦科技凭借行业反转和内部改革，有望在2016年实现显著业绩增长。公司通过优化管理、提升产能利用率、产品结构调整，改善盈利能力。同时，农化、金融与互联网的布局将为公司带来新增长点。基于相对估值和绝对估值分析，给予公司目标价31.3-32.48元，首次覆盖“增持”评级。