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资管新规配套细则落地对股市影响的总结

核心内容

资管新规配套细则于2018年7月20日落地，主要包括央行发布的《通知》与银保监会发布的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》。这两项文件旨在明确过渡期内的资管业务操作规则，缓解市场对非标资产投资限制的担忧，稳定社融增速，降低信用风险，改善实体企业融资环境，并对股票市场流动性产生积极影响。

主要观点

1. 非标资产投资限制放宽

• 公募资管产品可适当投资非标资产：此前资管新规未明确公募产品可投资非标资产，导致部分产品规模收缩，非标投资规模降幅显著。此次明确允许公募产品在满足监管要求的条件下投资非标资产，有助于缓解信用风险，稳定社融增速。
• 非标融资对部分企业影响较大：非标融资主要用于基建、地产等领域，而非中小企业。因此，非标投资的放宽在一定程度上减轻了这些领域的再融资压力。

2. 信用风险边际缓解

• 信用利差大幅回落：3年期偏高等级信用利差（AA+）自6月中旬回落36bp，国债期货收益率上行，表明市场对信用风险的担忧有所缓解。
• 估值修复空间打开：当前A股非金融企业股东回报率在6.3%至6.5%之间，接近十年期AA及AA-企业债收益率。信用利差回落赋予股票估值修复弹性。
• 企业融资环境改善：部分上市公司因投资扩张或经营恶化导致现金流紧张，信用违约频发。非标投资放宽将有助于这些企业融资和债务续期。

3. 基建与地产板块风险偏好修复

• 非标投资期限匹配限制：理财新规对非标资产投资设置了期限匹配、限额、集中度等限制，但整体上在过渡期内增加了非标投资需求。
• 资金来源与投向端的久期不匹配：银行理财多为短期限产品，而基建类非标贷款往往为长期限，市场通常通过拆短久期来匹配资金来源。因此，非标投资对股市的实际影响有限。

4. 实体企业融资渠道修复对股市有利

• 非标融资与企业流动性：企业依赖非标融资可能表明其表内融资能力不足，内生现金流创造能力较低。在紧信用环境下，企业可能被迫出售股票以获取流动性，进而影响股市。
• 监管对股市流动性影响：资管新规要求打破刚兑、禁止资金池和去通道，导致部分资金从股市撤离。此次文件允许公募产品投资股票，有助于缓解资金抽血压力。

5. 理财产品投资范围扩展

• 公募理财产品可直接投资股票：此前公募产品仅可投资债券型基金和货币型基金，此次允许其直接投资股票型基金，对股票市场具有正向意义。
• 私募产品可投资未上市股权：私募理财产品可投资境内上市股票、未上市企业的股权及其受（收）益权，有助于丰富产品结构。

6. 监管政策边际宽松

• 过渡期内可发行老产品投资新资产：老产品可投资新资产，但需优先满足国家重点领域和重大工程续建项目以及中小微企业融资需求。
• 非标资产可转回银行资产负债表内：对于难以消化的存量非标资产，可转回表内并进行MPA考核参数调整，有助于缓解企业融资压力。
• 摊余成本法适用范围扩大：过渡期内，封闭期半年以上的定开产品和现金管理类产品可使用摊余成本法，有助于稳定资产估值。

关键信息

• 非标融资规模大幅收缩：2018年1至6月，表外融资规模存量收缩高达12588亿元。
• 社融增速下滑：6月狭义社融增速下至10%以下，可能拖累企业利润。
• 公募产品销售起点降低：由5万元降至1万元，但仍高于公募基金。
• 资管子公司设立进展缓慢：27家具有基金托管资质的银行中，仅有10家公布拟设立资管子公司，四大行尚未行动。
• 债转股政策衔接：理财新规与发改委债转股政策相契合，允许理财产品参与债转股。

总结

资管新规配套细则的落地，标志着监管对资管业务的调整从“严”向“稳”过渡，对股市具有积极影响。非标投资限制放宽、公募产品可直接投资股票、过渡期政策的灵活安排等措施，有助于缓解信用风险、改善企业融资环境、稳定社融增速，从而对股市流动性产生正面作用。然而，监管政策核心主线（打破刚兑、禁止资金池、去通道）未变，实际影响仍取决于金融机构的具体操作。短期来看，市场已部分定价，但中期影响需进一步观察。建议关注金融及周期板块的反弹行情。