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中金固收·信用总结：3月进入开放期的摊余成本法债基规模增加，或对信用债需求提供支撑

核心内容

3月进入开放期的摊余成本法债基规模达到1240亿元，为今年最高水平，且期限结构相对均衡。该规模的增加或对信用债需求形成支撑，但需关注3月末理财季末回表可能带来的需求扰动。整体来看，信用利差维持低位，且有短期被动压缩的可能性。

主要观点

• 摊余成本法债基规模：3月进入开放期的摊余成本法债基规模为1240亿元，为今年最高。
• 资金面情况：上周央行净回笼资金8774亿元，资金面有所收敛，但节后资金可能回流银行理财，对信用债形成支撑。
• 信用债市场表现：
  • 一级市场：非金融信用债发行量为943亿元，净融资额为-901亿元，发行量环比下降32%。1-3年产品贡献多数净偿还。
  • 二级市场：信用债收益率呈评级分化，弱资质品种表现较好，AA及以下品种收益率下行幅度较大；信用利差多数收窄，1-5年AAA和AA+利差变化不超过1bp，AA和AA-利差分别收窄2-6bp和1-6bp。
• 市场参与者：理财、基金、保险公司等机构对信用债的净买入规模有所下降，但银行理财对银行二永债仍有净买入。
• 配置建议：建议维持中短期非金融信用债配置，同时在不确定性增加的环境下，关注长期限二永债的交易性机会。

关键信息

信用债成交量

• 本周非金融信用债成交量为5153亿元，环比下降42%。
• 永续债成交量为647亿元，环比下降36%。
• 成交量分布：
  • 城投占比47%，1年及以下和1-3年分别占33%和41%。
  • 金融债中，银行二级资本债成交量为1103亿元，环比下降44%；银行永续债成交量为601亿元，环比下降35%。

信用债成交收益率

• 1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-1bp、1bp和5bp。
• 1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-3bp、2bp和0bp。
• 3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-1bp、1bp和4bp。
• 金融债中，银行二级资本债收益率分化明显，1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别上行1bp、8bp和2bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、-1bp和1bp。
• 银行永续债收益率分化，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别下行6bp、80bp和6bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、0bp和1bp。

低隐含评级成交情况

• 隐含评级AA和AA（2）的活跃券成交情况：
  • AA评级：城投占比超半数，区域和行业分散，部分品种如武汉车谷城发、盐城国投等出现收益率下行。
  • AA（2）评级：地市级占比超半数，区域集中在江西等地，部分品种如三亚旅投、淮安经开等收益率下行。

风险提示

• 统计口径可能发生变化，需注意数据的准确性和一致性。

图表说明

• 图表1：展示本周隐含评级AA和AA（2）活跃券的交易情况，包括成交价、估值变动、成交量等。
• 图表2-24：涵盖二级市场成交量、分评级、分企业性质、分行业、分期限、分银行类型、分中金评分等各类信用债表现数据。
• 图表25-57：展示不同期限和评级的信用债发行利率与发行上限利差走势。
• 图表58-60：进一步细化城投信用债的发行利率与发行上限利差变化。

结论

整体信用债市场在3月进入开放期的摊余成本法债基规模增加背景下，需求有所支撑，但需关注季末回表对需求的扰动。信用利差维持低位，且存在短期被动压缩的可能。建议投资者在保持中短期非金融信用债配置的同时，关注长期限二永债的交易机会。