国内债市观察：货币政策框架演进如何影响债券定价框架？-240622-申万宏源-10页_820kb

2024年6月债市观察月报总结

核心内容

2024年6月，国内债市整体呈现震荡走强趋势，尽管降息预期落空，但宽松政策预期仍维持高位，推动10Y国债收益率下行至阶段性低位，预计7-8月债市表现将继续向好。同时，央行货币政策框架正逐步向价格型转变，国债买卖作为基础货币投放和流动性管理工具，未来或逐步落地，但对现券市场的影响预计有限。

主要观点

1. 货币政策框架演进

• 向价格型转变：中国货币政策正逐步向美联储等海外央行靠拢，减少对数量指标（如社融、M2）的关注，转向以短期操作利率（如7天OMO利率）为核心政策利率。
• 利率走廊机制：央行需建立利率走廊以调控短期利率，并优化短期利率向长期利率的传导机制。
• 国债买卖定位：国债买卖被定位为基础货币投放和流动性管理工具，而非直接调控长债收益率，因此对债市影响有限。
• 收益率曲线管理：央行希望保持收益率曲线的正常向上倾斜，以维持市场对投资的正向激励，短期资金面宽松将推动短端收益率下行，但需通过政策预期放缓长债收益率下行节奏。

2. 7-8月债市展望

• 降息概率仍大：由于信贷需求不足仍是核心矛盾，7-8月降息概率较大，货币政策宽松预期保持高位。
• 资金利率下行空间：7-8月资金利率中枢仍有下行空间，有助于债市进一步走强。
• 10Y国债收益率预期：10Y国债收益率有望冲击 2.1% 的低点。

关键信息

6月债市表现

• 10Y国债收益率：周度震荡走强，报收 2.26%，最低下探至 2.24%，与4月23日阶段性低点持平。
• 1Y国债收益率：报收 1.59%，与上周持平，但短端收益率表现较稳。
• 30Y国债收益率：报收 2.48%，下破市场预期的 2.5%-3.0% 区间。
• 资金面：月底资金面收敛，R001和R007周均值分别上行 16.24bp 和 9.66bp，机构杠杆环比下降。

国内外资产表现

• 美国债市：10Y美债收益率震荡上行，报收 4.25%，美债期限利差（10Y-2Y）上行 2.00bp。
• 日本债市：10Y日债收益率上行 2.40bp 至 0.95%。
• 德国债市：10Y德债收益率下行 2.00bp 至 2.39%。
• 黄金：Comex黄金下跌 0.58%，报收 2334.70美元/盎司。
• 原油：布伦特原油上涨 1.83%，报收 84.18美元/桶。
• 股市表现：国内股市整体下跌，上证指数下跌 1.14%，深证成指下跌 2.03%；国外股市分化，恒生指数上涨 0.48%，日经225下跌 0.56%。

债市定价框架变化

• 政策利率信号：随着货币政策框架向价格型转变，债市定价将更多依赖央行货币政策表态、政策利率变化及宏观基本面（如通胀和就业）。
• 传统指标关注度下降：社融、信贷、M2等传统指标的重要性或将下降。
• 短期与长期利率联动：资金利率弹性或大幅降低，资金利率将严格锚定政策利率附近，债市定价机制逐步完善。

风险提示

• 资金面紧张：若资金面出现明显收紧，可能对债市形成压力。
• 稳增长政策超预期：若稳增长政策力度超出市场预期，可能对债市产生正面影响。
• 政策不确定性：货币政策框架尚未完全转型，政策操作存在不确定性。

数据来源

• Wind、Choice

图表摘要

• 图1：6月底资金明显上行，但短端表现持稳，1Y同业存单最低报收 2.01%。
• 图2：货币政策“挤水分”虽有扰动，但需求不足仍是核心，货币政策立场仍是支持性的。
• 图3：美联储通过利率走廊控制隔夜利率，与我国对资金利率的调控有所不同。
• 图4：国内利率走廊较宽，对资金利率的实际影响有限，后续仍有待收窄优化。
• 图5：进入零利率模式后，美联储通过国债买卖压低长债收益率。
• 图6：随着价格型货币政策框架的逐步完善，资金利率波动或大幅降低。

投资评级

• 证券投资评级：买入（相对强于市场 20% 以上）、增持（相对强于市场 5%-20%）、中性（相对市场 -5%~+5%）、减持（相对弱于市场 5% 以下）。
• 行业投资评级：看好（行业超越整体市场表现）、中性（行业与整体市场表现基本持平）、看淡（行业弱于整体市场表现）。

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