20130729-宏源证券-信用事件对债市的影响研究_25页_1mb

信用风险研究报告总结（上）

核心内容概述

本报告分析了2013年全球及中国债券市场中评级下调对市场的影响，探讨了不同债券品种（利率债、信用债、可转债、市政债、城投债）在评级下调前后的市场反应差异，并总结了评级下调对金融市场的影响路径及市场反应机制。

主要观点

1. 评级下调对债券市场的影响不一致

• 原因一：债券价格受多种因素影响，如待偿期、流动性、投资者预期和供求关系，信用评级只是其中之一。
• 原因二：投资者对不同类型债券的评级下调容忍度不同，市政债和国债的容忍度明显高于公司债。
• 原因三：国内外市场成熟度不同，导致信用评级下调的市场认可度存在差异。海外市场的反应普遍大于国内市场。

2. 国际经验

（一）主权信用评级下调的影响

• 美国主权信用降级：2011年标准普尔将美国主权信用评级下调至AA+，市场反应有限，主要由于美元作为全球储备货币的地位。
• 日本主权信用降级：2011年标准普尔将日本主权信用评级下调至AA-，市场反应相对平缓，显示投资者对日本政府的隐性担保有较强信心。
• 西班牙主权信用降级：2012年标准普尔将西班牙主权信用评级下调，市场反应较弱，因为该事件已被市场预期。

（二）公司债评级下调的影响

• 丰田公司评级下调：2011年标准普尔将丰田信用评级下调，短期对债券市场和股票市场造成冲击，但长期市场反应趋于平稳。
• 美铝公司评级下调：2013年穆迪将美铝评级下调至垃圾级，导致公司债收益率大幅上升，但市场已部分消化负面信息。
• 摩根大通评级下调：2012年惠誉将摩根大通评级下调，引发短期市场波动，但中期市场趋于稳定，因公司盈利能力未受影响。

（三）市政债评级下调的影响

• 海外市政债反应平淡：投资者普遍认为市政债为无风险债券，地方政府发债权限差异对市场影响有限。
• 美国底特律破产：2013年7月底特律成为美国最大市政债违约案例，显示市政债并非绝对安全。
• 日本市政债反应有限：即使评级下调，投资者对市政债仍保持信心，收益率未明显波动。

关键信息

1. 国内研究

（一）主权信用评级下调

• 影响有限：中国主权信用评级下调对资本市场冲击较小，主要由于政府的强监管和外汇储备。
• 市场反应：人民币汇率未受明显影响，国债收益率稳中有降，股市未出现异动。

（二）公司债评级下调

• 评级下调潮：2013年1-7月，公司债评级下调事件数量远超往年，主要集中在钢铁、机械、电气等行业。
• 市场反应：部分债券收益率受降级影响明显上升，如“11超日债”、“11天威债”，但也有债券收益率下降，如“11星湖债”、“11云维债”。
• 投资者行为：部分投资者认为政府可能兜底，导致对低资质、高收益债券仍有需求。

（三）城投债评级下调

• 隐性担保影响：城投债被视为低风险债券，评级下调对收益率影响有限。
• 系统性风险上升：城投债资金多用于基建项目，项目盈利难以保障，系统性风险逐渐显现。
• 估值分化加速：评级下调引发投资者对低资质城投债的担忧，估值分化可能进一步加剧。

图表与数据

• 图1-1：影响债券价格的几种因素（待偿期、流动性、投资者预期、供求关系等）。
• 图1-2：评级下调对债券市场的影响路径（投资者预期、风险补偿、供求关系等）。
• 图2-1至图2-12：美国、日本、西班牙等国的主权和公司债市场在评级下调后的反应。
• 图3-1至图3-14：中国主权信用、公司债、城投债在评级下调后的市场表现。
• 表1：评级下调对不同类型债券的影响（利率债、信用债、可转债）。
• 表2：国内外债券及发债主体评级标准对比。
• 表3：不同类型地方政府的发债权限。
• 表4：2013年公司债评级下调情况。
• 表5：2013年城投债评级下调原因。
• 表6：2013年信用评级降级的发债主体。

研究结论

• 评级下调影响差异显著：不同市场、不同债券类型对评级下调的反应差异明显，海外市场反应更强烈。
• 国内评级下调影响有限：由于政府隐性担保和市场信息透明度较高，国内评级下调对市场影响较弱，但投资者情绪仍受一定影响。
• 城投债风险逐渐显性化：尽管未出现实质性违约，但城投债系统性风险正在上升，需警惕评级过低、资质较差的债券。
• 未来研究方向：下篇报告将深入分析产业债的信用风险，探讨其风险释放路径及高风险行业。

市场建议

• 投资者应关注评级下调背后的实质性风险，特别是城投债和公司债。
• 对于未被市场预期的评级下调，需警惕债券收益率的大幅波动。
• 在宏观经济不确定的情况下，评级下调可能成为信用风险释放的催化剂，需加强风险管理和监测。