深度报告-20221209-东方财富证券-聚和材料-688503.SH-深度研究_光伏银浆龙头_领航国产替代_29页_1mb

光伏银浆龙头，领航国产替代总结

核心内容概述

聚和材料是一家专业从事新型电子浆料研发、生产与销售的高新技术企业，专注于太阳能电池用正面银浆。公司自成立以来，持续深耕光伏银浆领域，2021年实现正面银浆出货量超过900吨，市占率约37.09%，成为首个在全球销量上超越境外厂商的企业。公司凭借技术优势和客户资源，成为国内光伏银浆领域的龙头企业，2018-2021年营业收入复合增速达185.44%。2022年H1期间费用率仅为4.4%，较2019年下降4.25个百分点，显示规模效应的逐步显现。

主要观点与关键信息

1. 光伏银浆需求稳中向上

• 光伏银浆是光伏电池片电极核心材料，成本占比约为10%，直接影响电池片的串联电阻和转换效率。
• 光伏银浆需求预计从2022年的4674.40吨增长至2025年的7707.44吨，三年复合增速为18.14%。
• 其中，低温银浆需求增速最快，复合增速为128.94%，成为未来增长的关键领域。

2. 国产替代加速推进

• 国内银浆国产化率从2017年的30%提升至2021年的65%，预计到2022年有望达到65%。
• 背面银浆已实现全面国产化，正面银浆国产化率持续提升。
• 低温银浆国产化率仍较低，目前仅约20%，主要依赖日本京都电子，未来仍有较大提升空间。

3. 公司技术优势明显

• 公司研发投入持续增长，拥有315项专利，其中发明专利305项，技术实力领先行业。
• 公司产品矩阵覆盖主流及新型高效电池片领域，如P型、N型、HJT、TOPCon等，具备较强的产品迭代能力。
• 研磨工艺和银浆配方是生产核心壁垒，公司已掌握相关核心技术。

4. 客户优势显著

• 公司客户覆盖主流头部光伏电池片和组件厂商，如通威股份、东方日升、晶澳科技、天合光能、晶科能源等。
• 采用寄售模式深度绑定大客户，如通威股份，强化客户合作，为公司出货提供保障。

5. 募资扩产稳固龙头地位

• 公司IPO募集资金30.8亿元，用于光伏银浆扩产，计划建成3000吨产能。
• 一期项目预计2023Q4投产，形成1700吨产能，其中1200吨为正银、500吨为背银。
• 公司现有产能为1404吨，预计2024年实现背银销售，进一步增强市场竞争力。

盈利预测与投资建议

• 公司预计2022-2024年营业收入分别为66.02/73.21/103.02亿元，归母净利润分别为3.90/5.57/8.87亿元。
• EPS分别为3.49/4.98/7.93元，对应发行价PE分别为31.54/22.09/13.88倍。
• 综合考虑公司行业地位、技术优势和扩产计划，给予“增持”评级。

风险提示

• 下游光伏装机需求不及预期，可能影响银浆需求。
• 公司产能建设不及预期。
• 行业竞争加剧，产品价格下跌快于成本。
• 大宗商品白银价格大幅波动。

潜在催化因素

• 公司登陆A股，融资能力增强，扩产速度和规模提升。
• 低温银浆技术突破，国产化率提升。

行业格局与趋势

• 国际银浆市场主要由德国贺利氏、美国杜邦、韩国三星等企业主导。
• 国内银浆企业如帝科股份、苏州固锝、聚和材料等正在加速产能扩张，预计到2024年末将新增2000吨产能。
• 行业集中度逐步提升，市场向头部企业集中。

技术与产品特性

• 银浆主要由高纯银粉、玻璃粉和有机原料组成，银粉成本占比超99%。
• 银粉形态影响银浆性能，球形银粉分散性好，但导电性较差，未来可能采用混合形态提升性能。
• 研磨工序是银浆生产的重点，直接影响产品质量。

N型电池技术对银浆的影响

• N型电池对银浆性能要求更高，尤其是低温银浆，烧结温度低于250度。
• 当前N型电池市场占比低，低温银浆需求仍处于起步阶段。
• 随着N型电池逐步替代P型电池，银浆需求将稳步上升。

总结

聚和材料作为光伏银浆领域的龙头企业，凭借技术优势、客户资源和持续扩产，有望在国产替代加速的背景下进一步巩固市场地位。公司未来业绩增长将受益于光伏行业高景气和N型电池技术的推进，尤其是低温银浆的市场需求快速增长。公司具备良好的盈利能力和增长潜力，但需关注银价波动、产能建设进度及市场竞争加剧等风险因素。