深度报告-20230618-上海证券-聚和材料-688503.SH-受益N型占比提高_银浆龙头量利齐升_27页_1mb

银浆行业分析及聚和材料投资总结

核心内容

行业背景与增长动力

银浆行业主要服务于光伏产业，其增长动力来自于两个方面：

1. 光伏终端需求快速增长：2023年全球光伏终端需求预计同比增长43%，带动银浆市场需求持续攀升。
2. N型电池占比提升：N型电池（如TOPCon、HJT）的单W银浆耗量和加工费均高于P型电池（如PERC），推动银浆市场空间扩张。

银浆行业壁垒

银浆是配方型产品，其性能受原材料（银粉、玻璃粉、有机载体）和生产工艺（如研磨、烧结）影响较大。主要壁垒包括：

• 技术壁垒：需要平衡薄片化发展、电池效率、良率和浆料稳定性。
• 质量控制：银粉粒径、分散性、结晶性等参数直接影响浆料导电性、印刷性能和接触电阻。
• 成本控制：银粉成本占银浆成本的98%，是影响利润的关键因素。

银浆发展方向

银浆未来将继续围绕“降本增效”进行发展：

• 降本：通过降低银耗（如多主栅技术、银粉国产化）和优化配方降低加工成本。
• 增效：改善接触电阻特性，提升电池转换效率，减少复合损失。

聚和材料分析

公司概况

聚和材料成立于2015年，专注于光伏正银产品。2022年在上交所科创板上市，公司具备较强的运营管理能力。

市场地位与业务增长

• 市占率领先：2022年正银市占率37.09%，居行业第一。
• 产能提升：预计2023年实现3000吨银浆产能，2023Q3 TOPCon市占率目标达40%-50%。
• 产品结构优化：TOPCon和HJT占比逐步上升，PERC占比下降，预计2023-2025年实现量利齐升。

财务表现

• 营业收入：预计2023-2025年分别为104.02亿元、135.7亿元、153.17亿元，年增长率分别为59.9%、30.5%、12.9%。
• 归母净利润：预计2023-2025年分别为5.81亿元、8.21亿元、9.97亿元，年增长率分别为48.5%、41.4%、21.4%。
• 市盈率：当前PE为25倍，预计2023-2025年PE分别为24.75倍、17.51倍、14.43倍。

运营管理优势

• 人均创收与创利：2022年人均创收1918.65万元，人均创利115.4万元，远超同业。
• 期间费用率：2023Q1期间费用率仅为1.57%，显示良好的成本控制能力。
• 应收账款管理：公司应收账款余额占比低，周转率高，管理能力优于行业。

研发与知识产权

研发投入

• 研发投入：2022年研发费用超过2.1亿元，研发费用率维持在3.5%左右。
• 研发团队：研发人员占比约42%，其中多名拥有微纳米材料、高分子化学等专业背景。
• 技术积累：公司已掌握多项核心技术，如高效晶硅太阳能电池主栅银浆技术、TOPCon高效电池成套银浆技术等。

知识产权

• 专利数量：截至2022年底，公司累计获得专利330项，其中发明专利316项（大部分来自三星SDI）。
• 技术合作：与中科院上海微系统所、苏州纳米所等建立联合实验室，推动技术研发。

员工激励

• 持股平台：设立4个持股平台，重点激励研发人员和管理/行政人员。
• 高管持股：董事长刘海东持股1237.94万股，核心研发人员均持有公司股权。

募投与产能扩张

募投项目

• 项目内容：包括年产3000吨导电银浆项目（一期）、技术中心升级、补充流动资金。
• 投资金额：总计约10.27亿元，主要用于提升产能和研发能力。

产能释放

• 预计产能：2023年内产能将达3000吨，未来有望进一步提升至5500吨。
• 行业地位：扩产后将成为行业产能最大的银浆企业，巩固龙头地位。

风险提示

1. 下游需求不及预期：宏观经济或政策变化可能导致光伏市场需求波动。
2. 产能扩产不及预期：政府审批等外部因素可能影响产能释放进度。
3. 市场竞争加剧：帝科股份、苏州固锝等企业扩产，可能对聚和材料的盈利能力造成影响。

投资建议

• 评级：首次覆盖，给予“买入”评级。
• 盈利预期：公司有望受益于N型电池占比提升、银粉国产化和多主栅技术应用，实现量利齐升。
• 估值：当前PE为25倍，预计2023-2025年PE分别为24.75倍、17.51倍、14.43倍，估值逐步下降，具备投资价值。

关键数据预测汇总

多元化布局与第二增长曲线

公司除银浆产品外，还布局泛半导体浆料与胶水产品，包括：

• 射频器件浆料：用于5G滤波器、GPS电极等。
• 低温导电浆料：应用于HJT电池和触摸屏。
• 导热结构胶：用于功率半导体、EV电池模块、光伏逆变器等。

公司预计将在5G、MLCC等新兴领域受益，拓宽发展空间。

总结

聚和材料作为银浆行业龙头，具备技术优势、运营管理能力及研发实力，同时通过银粉自供和产能扩张进一步巩固市场地位。随着N型电池占比提升和银浆需求增长，公司有望实现量利双升。首次覆盖，给予“买入”评级。