深度报告-20231231-东海证券-聚和材料-688503.SH-公司深度报告_把握N型迭代契机_银浆龙头再展雄图_31页_2mb

聚和材料（688503）公司深度研究总结

聚和材料作为光伏银浆龙头，在N型技术迭代浪潮中持续巩固行业领导地位。公司2022年全球银浆市占率达41.4%，2023年前三季度出货量已超去年全年水平，全球市占率维持高位增长。其核心优势体现在四大维度：

一、公司实力

1. 技术与产能领先：目前能实现TOPCon/PERC全技术路线覆盖，2024年银浆产能达4100吨
2. 客户结构优化：聚焦头部客户（通威/晶科等），N型产品出货占比从23Q1的10%快速提升至23Q3的35%
3. 全球化布局：泰国600吨项目已量产外销，日本研发中心即将启动

二、行业前景
光伏银浆需求量级持续攀升（预计2025年达73.6万吨），技术迭代驱动价值重估：

• TOPCon/HJT浆料加工费溢价可达60%以上
• 全球新增装机量指引：2023/24/25年分别为360/432/512GW
• 行业集中度加速提升，头部企业盈利空间持续扩张

三、战略突破

1. 垂直整合深入：银粉国产化应用已实现规模化（TOPCon背面国产超50%），垂直一体化降本增效成效显著
2. 国际化产能外移：应对全球贸易壁垒加大，海外市场布局逐步完善
3. 技术创新加速：研发投入占比达27.9%，开发出低成本高可靠性的N型浆料解决方案

四、业绩预测

1. 2023-2025年营收：108.4/139.86/166.01亿，同比增长均超60%
2. 毛利率持续攀升：2023年预计达110.6%，2025年维持高位运行
3. PE估值持续下探：从1344倍（2023）向845倍（2025）稳步下行区间

五、投资建议
首次覆盖给予“买入”评级，建议积极参与：

1. 短期逻辑：供需格局改善+技术溢价红利
2. 估值驱动：产能扩张（4100吨/2024）+客户粘性提升
3. 中期关注：叠晶/钙钛矿技术突破进度
4. 风险提示：银价波动/装机不及预期/技术路线变化