租赁行业信用分析框架-20190828-华泰证券-26页_925kb

租赁行业信用分析及投资机会总结

核心内容

租赁行业本质上是一种类信贷业务，其融资渠道和客户资源相对狭窄。企业的信用资质分析需从融资能力、业务能力及财务指标三个维度进行。金融租赁公司在融资渠道、监管要求及信用资质方面整体优于商业租赁公司，而商业租赁公司则因类型不同存在较大差异。

主要观点

• 租赁业务特点：租赁业务具有典型的资本依赖性，盈利能力和现金流受信用周期和行业周期影响较大。
• 监管变化：2018年4月后，租赁行业统一划归银保监会监管，监管趋严有助于行业整合和龙头公司市占率提升。
• 融资渠道：金融租赁公司可通过同业拆借、吸收非银行股东定期存款等方式进行低成本融资；商业租赁公司则主要依赖银行信贷及股东支持。
• 业务模式：租赁企业主要采用售后回租模式，其会计处理方式与传统工业制造企业不同，需特别关注现金流和利润表的处理差异。
• 投资机会：租赁企业与股东发行债券之间仍存在利差，建议关注主体、等级及期限差异，挖掘投资机会。
• 信用风险：应关注股东背景弱、资产投向风险高的企业，以及租赁公司融资缺口和客户集中度带来的潜在风险。

关键信息

一、租赁行业分类及监管

租赁公司分为金融租赁、内资租赁和外资租赁三种，自2018年4月起统一由银保监会监管。金融租赁公司具有更强的融资能力和信用资质，而商业租赁公司则根据其主营业务分为厂商系、第三方和平台系三类。

二、信用分析框架

信用资质分析分为以下三个维度：

1. 融资能力：

   • 股东背景：股东资质优良可带来更强的融资能力。
   • 公司规模：规模越大、净资产越高的企业，金融机构认可度越高，融资成本越低。
   • 融资成本：金融租赁公司融资成本集中在4%-6%之间，而商业租赁公司融资成本差异较大，3%-8%之间。

2. 业务能力：

   • 客户质量：厂商系租赁公司需分析行业分布、区域分布及客户集中度。
   • 资产质量：通过不良率和资本充足率评估资产质量，不同企业对不良资产的确认标准不一，需谨慎判断。

3. 财务指标：

   • 盈利能力：以营业收入、净利润和利润率衡量。
   • 现金流与偿债能力：通过资产负债率、现金流缺口及资产与负债期限匹配情况分析。
   • 往来款：反映股东对租赁公司的资金支持和占用情况。

三、金融租赁公司分析

• 股东背景：金融租赁公司大股东多为银行，少数为非银机构。西藏金融租赁控股股东为民营企业，融资支持有限。
• 业务能力：多数金融租赁公司业务集中于水利、交运、公共设施等行业，部分公司如珠江金融租赁则主要面向教育行业。
• 财务表现：
  • 营业收入和利润率分化明显，昆仑租赁和珠江金融租赁利润率较高。
  • 现金流情况不一，皖江金租现金流净流入显著，而民生租赁、华融租赁等存在较大融资缺口。
  • 资产负债率较高，北银金融租赁、交银租赁等超过90%，需关注杠杆风险。

四、商业租赁公司分析

• 厂商系：主要依靠集团业务，部分企业拓展集团外业务，如中广核租赁、晨鸣租赁等。
• 第三方：缺乏股东背景支持，业务分散，需重点分析客户资质。
• 平台系：股东为地方政府平台，业务多集中于当地基础设施及公共服务项目，如国泰租赁、越秀租赁等。

五、投资建议

• 关注租赁公司与股东债券之间的利差，挖掘投资机会。
• 重点分析金融租赁公司中融资能力强、业务稳定、财务指标良好的企业。
• 商业租赁公司需区分类型，厂商系公司关注股东支持和集团外业务拓展，第三方公司关注客户资质，平台系公司关注区域及平台资质。
• 警惕股东背景弱、资产投向风险高、客户集中度过高的企业。

风险提示

• 流动性风险：部分租赁公司存在较大的融资缺口，需关注其流动性状况。
• 数据披露不一致：不同企业对不良资产的确认标准不同，需谨慎分析其真实财务状况。

图表目录

• 图表1：租赁行业政策梳理
• 图表2：租赁企业以外资租赁为主
• 图表3：三种类型公司规模平分秋色
• 图表4：不同类型租赁公司比较
• 图表5：售后回租业务模式
• 图表6：公开市场融资持续扩容
• 图表7：租赁企业资金投向以周期性行业为主
• 图表8：售后回租会计处理方法
• 图表9：租赁主体信用分析框架
• 图表10：金融租赁企业融资能力比较
• 图表11：2018年金融租赁企业融资成本比较
• 图表12：2018年金融租赁企业业务行业分布情况
• 图表13：金融租赁企业资产质量比较
• 图表14：金融租赁企业盈利能力比较
• 图表15：金融租赁企业现金流及偿债压力比较
• 图表16：商业租赁企业特点
• 图表17：2018年商业租赁企业融资能力比较
• 图表18：2018年商业租赁企业融资成本比较
• 图表19：2018年国泰租赁业务区域分布
• 图表20：2018年越秀租赁业务区域分布
• 图表21：2018年厂商系租赁公司业务比较
• 图表22：2018年第三方租赁公司业务比较
• 图表23：2018年商业租赁企业盈利能力比较
• 图表24：2018年商业租赁企业现金流及偿债压力比较
• 图表25：2018年租赁公司资产负债期限匹配情况
• 图表26：2018年末租赁公司对关联方应付款项
• 图表27：金融租赁企业存量债券梳理
• 图表28：商业租赁企业存量债券梳理
• 图表29：金融租赁企业利差分布
• 图表30：商业租赁企业利差分布
• 图表31：同期限租赁企业债券与其股东债券二级市场估值比较

投资机会

• 融资能力较强的金融租赁公司，如工银租赁、国银租赁、招银租赁等。
• 业务能力较强的租赁公司，如珠江金融租赁、哈银金融租赁等。
• 财务指标表现良好的租赁公司，如昆仑租赁、珠江金融租赁等。

总结

租赁行业具有类信贷业务特征，但融资渠道和客户资源相对狭窄，信用资质分析需结合融资能力、业务能力和财务指标。金融租赁公司整体信用资质较好，而商业租赁公司则因类型不同存在较大差异。投资者应关注租赁公司与股东债券之间的利差，挖掘投资机会，同时警惕股东背景弱、资产投向风险高及客户集中度过高的企业。